事件：海底捞发布2026年中期业绩，26H1公司实现收入/归母净利润/核心经营利润223.37/17.67/25.13亿元，同比增长7.9%/0.5%/4.4%。利润增速低于收入，主要系低毛利业务占比提升、消费者让利及外卖平台费用增加；其他收益及亏损由25H1收益2.35亿元转为26H1亏损0.97亿元，受餐厅资产处置、减值及闭店损失增加、转加盟收益减少影响。
　　主品牌直营收入承压，外卖、多品牌及加盟业务贡献增量。26H1海底捞餐厅经营/外卖/其他餐厅经营/调味品及食材销售/加盟业务收入分别为178.37/20.51/12.71/9.02/2.54亿元，同比分别-4.0%/+121.2%/+113.1%/+94.6%/+179.9%，收入占比分别为79.9%/9.2%/5.7%/4.0%/1.1%。直营餐厅收入下降主要由于自营门店数量减少；若包含加盟店，海底捞品牌系统销售额同比增长0.8%。
　　翻台率小幅修复，二线城市收入压力相对较大。26H1一线/二线/三线及以下/港澳台自营餐厅收入分别为31.61/63.67/75.69/7.08亿元，同比分别持平/-8.0%/-2.4%/-3.0%；翻台率分别为3.9/3.9/3.9/4.5次/天，同比+0.1/+0.1/持平/+0.2次；客单价分别为104.2/96.0/90.9/196.6元，同比下降1.0/0.9/0.7/9.2元。
　　外卖成为增长最快的业务，一人食及自建站共同驱动。26H1外卖收入20.51亿元，同比增长121.2%，占集团收入比例由4.5%提升至9.2%。我们预计拌饭、冒菜等产品使外卖从堂食火锅延伸场景拓展为日常正餐；自建站加密亦提高履约效率，并降低对门店后厨产能的挤占，我们预计26H2外卖收入仍保持同比高双位数增长。
　　业务结构变化推升原材料及平台费用率，人工、折旧摊销效率改善。26H1原材料及易耗品/人工/租金/水电/折旧摊销/其他开支占收入比例分别为41.6%/31.8%/1.0%/3.3%/4.1%/6.8%，同比分别+1.8/-2.0/持平/-0.1/-1.5/+1.6pct。原材料率上升主要系外卖、多品牌等低毛利业务占比提升及消费者让利；其他开支率上升来自外卖及平台费用。核心经营利润率11.25%，同比下降0.38pct；归母净利率7.91%，同比下降0.58pct。
　　红石榴计划转向聚焦复制，大排档火锅与寿司或迎优先放量。26H1其他餐厅收入12.71亿元，同比增长113.1%；期末集团运营21个其他餐饮品牌、合计183家餐厅。创新品牌收入同比增长可观，但新店爬坡对集团利润存在小幅拖累。大排档火锅、寿司业态看点较强，我们预计2027年成为其他餐厅收入的重要增长来源。
　　中台建设与门店网络优化同步推进，维持较高股东回报。期末海底捞品牌共有1389家门店，其中自营1290家、加盟99家；H1新开自营门店24家、加盟门店14家，自营转加盟6家，关闭32家。公司将2026年定位为中台管理能力建设元年，通过总部统一承接产品研发、供应链、品牌营销、数字化及多品牌经验复用，推动增长由单店驱动向总部平台驱动切换。中期股息为每股0.377港元，继续保持较高股东回报。
　　盈利预测与投资评级：考虑到业务结构变化短期推升原材料及平台费用率，我们调整2026-2028年公司归母净利润预测至41.74/47.60/54.28亿元（原值45.66/51.10/56.50亿元），同比增长3%/14%/14%，对应当前PE13x、12x、10x，考虑到红石榴计划开拓顺利，未来成长空间大，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全、竞争加剧、原材料价格波动的风险。