事项：
　　海底捞发布2026年中期业绩：2026年上半年公司收入223.4亿元，同比+7.9%；核心经营利润25.1亿元，同比+4.4%；归母净利润17.7亿元，同比+0.5%。收入端恢复增长，但受低毛利业务占比提升及非经营性收益减少影响，利润增速相对承压。
　　评论：
　　自营门店继续优化、加盟稳步扩张。截至26年6月末，海底捞品牌共经营1,389家餐厅，其中自营门店1,290家，加盟门店99家；26H1新开自营餐厅24家、新开加盟餐厅14家，自营餐厅转加盟6家；因设施老化搬迁、经营不达预期等原因共关闭32家。加盟业务收入同比增长180%至2.5亿元。
　　“红石榴计划”由广泛探索转向聚焦复制。截至26H1海底捞共运营21个其他餐饮品牌、共183家餐厅；26H1其他餐厅收入12.7亿元、同比+113.1%，占收入比重升至5.7%；大排档火锅、寿司两个业态已具备规模化复制条件，将自26H2起逐步放量、并于2027年成为其他餐厅收入部分的重要来源。
　　翻台率稳步回升，同店表现企稳，外卖是增长引擎。26H1自营海底捞餐厅整体翻台率3.9次/天，同比+0.1次/天，一线/中国大陆餐厅翻台率均同比+0.1次；顾客人均消费97.0元，同比-0.9元。同店口径下平均日销售额同比-1.4%，降幅较25年全年（-6.7%）大幅收窄；26H1外卖业务收入20.5亿元，同比+121.2%，占收入比重由去年同期的4.5%提升至9.2%，主要由以拌饭/下饭菜为代表的一人食产品拉动。
　　收入结构变化致毛利率承压，费用管控良好、折摊下降。26H1原材料及易耗品成本占收入比41.6%，同比+1.8pct，主因低毛利业务（外卖、其他品牌）收入贡献比例提升及消费者让利活动；员工成本占比31.8%，同比-2.0pct，管控良好；折旧及摊销占比4.1%，同比-1.5pct，部分餐厅资产已提足折旧。核心经营利润率11.3%，同比-0.4pct；归母净利润率受其他收益及汇兑等非经营项目同比减少拖累，同比下滑0.6pct至7.9%。
　　中期利润全分派，股息回报稳健。公司拟派发26H1中期股息每股0.377港元，派息总额约20.4亿港元，按当前港元兑人民币汇率0.87换算，约合17.67亿元人民币，中期几乎将上半年归母净利润全部派发。
　　投资建议：公司增长动能逐步由主品牌单店经营向“主品牌修复+外卖+加盟+多品牌”多元驱动切换。主品牌翻台率及同店表现边际改善，外卖和多品牌打开第二增长曲线；伴随存量门店焕新及成熟新业态加速复制，公司有望进入新一轮增长阶段。考虑到公司自营门店调整慢于预期及收入结构带来的毛利率承压，我们下调2026-2028年公司归母净利润分别为41.75/44.51/48.56亿元（26/27年前值分别为49.63/54.84亿元），叠加高分红提供安全边际，参考可比公司，给予公司26年17倍PE，对应目标价14.72港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争激烈，食品安全问题，新品牌拓展进度未达预期。