受上游成本上涨，岚图汽车上半年利润承压。公司26H1交付76264辆车，同比增长35.9%；收入同比增长42.4%至182亿元。其中，乘用车/汽车零部件/其他业务收入分别为165/9/7亿元，占比91%/5%/4%。上半年毛利率为17.7%，同比下降3.7pct，主要由于碳酸锂、内存等价格上涨影响。我们预计下半年随着销量的增长，公司毛利率有望环比改善。公司上半年的销售费用/管理费用/研发费用各30/4/9亿元，合计约44亿元。上半年公司归母净亏损大约3.9亿元，归母净亏损率2.1%。
　　持续完善产品矩阵，年中推出泰山X8。1）产品方面，公司上半年完成了岚图梦想家冠军版上市、泰山Ultra量产交付及黑武士版上市、泰山X8上市。其中泰山X8于5月上市，插混版6月开始交付、纯电版7月开始交付。纯电SUV追光S已于8月15日正式上市。公司接下来还将推出智尊豪华MPV梦想家9以及一系列改款车型。我们看好公司梦想家在高端MPV市场的领先地位，也看好泰山系列为公司带来的成长机会。2）渠道方面，截至2026H1，公司已在全国170个城市设立509家销售门店，用户触达能力优秀。3）补能体验方面，公司已累计上线138座品牌超快充站，覆盖32个城市。
　　携手东风和Stellantis，积极把握海外市场。上半年，公司围绕“深耕欧洲、布局中东、进军右舵市场”三大方向，持续推进海外产品导入，已经进入海外40个国家和地区，建成240多家海外销售网点。1）中东市场，岚图FREE和梦想家于6月在沙特阿拉伯利雅得亮相，利雅得和吉达展厅已经开业。2）欧洲市场，根据2026年5月东风与Stellantis的谅解备忘录，双方将成立欧洲合资公司，岚图负责高端车型导入，借助Stellantis的渠道/产能，实现“技术换市场”。3）右舵市场，今年6月，公司在香港车展宣布梦想家右舵版计划于年内在全球市场上市，并以香港作为右舵市场重要战略支点。
　　关注H股全流通。公司当前大部分股份为内资股，约占总股本的75.94%；H股占比约24.06%。其中内资股不流通，因此流通市值较小。根据公司5月18日的公告，中国证监会已经受理岚图汽车提交的关于建议实施H股全流通的备案申请，申请将岚图汽车有关股东所持15.07亿股内资股转换为H股，大约占比41%。此次申请倘若通过后，H股占比将从24.06%提升至65%左右。H股全流通申请审批通过是岚图汽车入通的前提条件，建议重点关注H股全流通及资本运作。
　　投资建议：根据公司产品推进节奏，我们预计公司2026-2028年销量分别为20/27/30万辆，收入为499/775/894亿元，归母净利润为1.2/20.8/37.1亿元，调整后归母净利润分别为2.5/22.7/39.4亿元，调整后归母净利润率分别为0.5%/2.9%/4.4%。公司当前股价对应0.2x/0.1x 2026/2027年PS、3.7x 2027年PE，估值较低。考虑到公司的流动性折价、企业规模相对较小等估值因素，我们保守给予公司0.3x 2026年PS，目标市值175亿港元、目标价4.7港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游材料涨价超出预期的风险，新车型节奏或表现不及预期的风险，竞争激烈的风险，低流动性风险，H股全流通不及预期的风险，假设与测算风险。