26Q2公司营业总收入68.4亿美元（同比基本持平），营业利润5.9亿美元（同比-10.9%），归母净利润（生物公允价值调整前）3.7亿美元（同比+3.3%）。26Q2营业利润下滑主因中国猪肉板块转亏、北美肉制品受成本及通胀拖累、欧洲猪价低迷；但25Q2存在一次性诉讼拨备（约税前0.7亿美元）形成低基数，26Q2归母净利润同比小幅正增。展望26年，中国市场侧重“稳利保量”、肉制品吨利全年约4,500元/吨，北美依赖定价与效率实现指引目标，欧洲依靠肉制品高增对冲上游周期，维持“买入”评级。
　　营收端：三地增长动能分化，量增价跌趋势延续
　　1）中国市场（Q2营收占30%）：26Q2营收20.6亿美元（同比+2.1%）。26Q2肉制品营收8.3亿美元（同比+7.1%），其中肉制品销量同比+3.3%、新渠道销量同比增长40%+，ASP受汇率影响同比+3.7%；26Q2猪肉板块（养殖+屠宰）屠宰量和出栏量均大幅增长（同比+47%/+39%），但猪价大幅下行拖累ASP，最终26Q2猪肉板块实现收入8.2亿美元（同比-6.0%）。2）北美市场（26Q2营收占53%）：26Q2营收36.0亿美元（同比-3.2%）。26Q2肉制品营收20.2亿美元（同比-2.7%），量/价同比+2.7%/-5.3%，Q2销量承压主因复活节时点错位形成高基数，叠加高油价&高通胀压制消费；猪肉板块26Q2营收15.7亿美元（同比-3.6%），主要受屠宰量下行、猪价下行、去年同期高基数（25Q2存在一次性库存销售）等影响。3）欧洲市场（26Q2营收占17%）：26Q2营收11.8亿美元（同比+7.0%）。26Q2肉制品营收6.3亿美元（同比+16.2%），量/价同比+10.0%/+5.6%，充分受益收购并表与内生增长，高定价产品注入拉动ASP；猪肉板块26Q2营收2.8亿美元（同比-10.6%），主要受欧盟猪价下跌拖累。
　　盈利端：周期互补效应维持，上游猪价是主要拖累
　　1）中国市场（26Q2营业利润占35%）：26Q2营业利润2.0亿美元（同比-7.5%）。26Q2肉制品营业利润为2.0亿美元（同比-2.4%），主因专业化改革人员投入+重点渠道费用投放致利润回落；26Q2生猪屠宰营业利润同比-61.5%至0.1亿美元，主要受农贸竞争、价差收窄、冻品减值影响；26Q2生猪养殖同比增亏0.1亿美元，主要受猪价下行影响。2）北美市场（26Q2营业利润占53%）：26Q2营业利润3.1亿美元（同比-10.1%）。26Q2肉制品营业利润为2.7亿美元（同比-11.9%），主因成本及能源工资通胀推升成本；26Q2生猪养殖营业利润为0.7亿美元（同比+8.8%），主要受益于低饲料成本与有利对冲，但屠宰受价差收窄拖累、同比-68.5%至0.2亿美元。3）欧洲市场（26Q2营业利润占12%）：26Q2营业利润0.7亿美元（同比-22.9%）。26Q2肉制品营业利润为0.5亿美元（同比+44.4%），主因并购基数、低原材料成本、定价纪律等影响；但中上游生猪屠宰与养殖因猪价低迷、工资能源成本高企等显著承压，猪肉板块营业利润同比-73.8%。
　　盈利预测与估值
　　公司及其子公司指引26年中国市场收入和利润稳定、美国市场利润中枢或略下滑，最终我们预计26-28年营业利润分别同比-1.1%/+2.9%/+4.7%，但考虑25年存在一次性诉讼拨备的负面影响，我们预计26年表观利润依然可以实现正增，最终26-28年EPS为0.13/0.13/0.14美元（较前次基本持平/-7%/-7%）。基于分部估值法，给予可比公司估值并考虑20%的控股折价，给予公司26年12xPE，目标价11.76港元（前次13.25港元，对应26年13xPE），维持“买入”。
　　风险提示：生猪价格波动，贸易政策变化，汇率风险，食品安全问题等。