主要观点
　　沃什在杰克逊霍尔年会上讲了什么？整体表态偏鹰
　　沃什演讲以“我们所处的时代（In Our Time）”为题，主要涉及四个方面：
　　1、AI的议题。时代已变，目前正处在一个历史的转折点。AI可能是一种新的生产要素，将对经济以及货币政策的实施产生重要影响，但并不会对当前的货币决策产生任何影响。
　　2、重申前瞻指引已经过时。“镜厅效应”（市场严重依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格来做出决策）不可取。美联储需要获得尽可能清晰的市场信号，市场参与者自身也应该关注整个经济领域的真实信息。
　　3、提出货币政策实施思路的六条关键原则。我们认为这是用行动原则代替前瞻指引，给市场提供联储决策思路。1）政策决策所依据的数据必须尽可能具有相关性、时效性、准确性和可操作性。2）美联储旨在确保经济中的总需求与总供给大致保持一致。3）2%的PCE通胀率，是美联储明确且固定的目标。4）美联储有责任确保实现最大就业。在中期范围内同时实现通胀和就业两个目标并不冲突。5）短期利率是实现双重目标的主要工具。6）货币非常重要。
　　4、对经济的评估。对经济整体表现感到满意，“主街”和“华尔街”均具有韧性。很难认为当前的金融环境具有限制性。劳动力市场非常稳定，与充分就业状态一致。价格稳定方面的数据情况更为令人担忧，虽然今年夏天的PCE指数和CPI数据比预期要好，但并不能说明整体趋势有了实质性的改善。
　　沃什讲话中的增量信息在哪？修正了7月FOMC的沟通“失误”
　　第一，政策反应函数进一步明确。在7月会议上，沃什提出“在劳动力市场大体处于均衡状态时，如果潜在通胀上行，更倾向于收紧政策；如果潜在通胀下行，更倾向于放松政策”，此次则提出“必须确保潜在通胀朝着目标发展，趋势明确且速度够快，否则需采取行动”，但没有阐明“速度够快”的定义。
　　第二，明确表达，目前美联储主要关注点是通胀，重申坚持2%的PCE通胀率目标，没有提及明年更换通胀衡量指标的可能性。
　　第三，系统地提出了评估经济的各类具体指标，尤为重要的是，提出用通胀宽度看待潜在通胀趋势。明确提出工资增长并不是预测未来通胀的可靠指标。在通胀方面，没有再提及读数较低的截尾平均PCE通胀率，而是首次将PCE通胀宽度作为评估潜在通胀趋势的指标之一。
　　第四，提出“很难认为当前的金融环境具有限制性”。与6月表述“很难说出美联储政策具有限制性”，存在不同。政策限制性与金融环境限制性并不等价。沃什表述的转变，意味着其重点从“政策立场”转向“市场实际效果”，是弱化前瞻指引、强调客观条件的一种表现形式，一定程度上也在强化抗通胀优先的偏鹰派信号。
　　第五，“短期利率是实现双重目标的主要工具”的说法，并非此次首次提出。
　　第六，明确指出，货币非常重要。该原则大概率与沃什所设想的“缩表”相关，进一步的信息仍需等待资产负债表小组的成果。
　　如何看待沃什对夏季通胀数据的评估？可能是态度重于实际
　　如果从整体读数来看，这句话暗含的意思有可能是“改善的时间”尚不够长，没有达到趋势的认定标准，而不是本身环比不够“低”（对于更注重实时信息的美联储，环比相较于同比更有意义）。最近2个月，核心CPI环比平均0.1%，处于2010年以来的6%分位，2021年以来的3%分位。核心PCE环比平均0.2%，处于2010年以来的64%分位，2021年以来的22%分位。
　　如果用PCE通胀宽度指标来衡量潜在通胀趋势的改善情况，不同的区间变化率，存在差异，12个月和6个月的数据维度内确实“不太满意”，3个月的数据维度内则边际有所改善。我们大致复刻沃什所用的PCE通胀宽度指标（存在小幅差异），同比超过3%的PCE项目比例目前约56%，今年以来高位震荡，疫后最高为76%，2001-2019年中枢约30%。6个月环比折年率超过3%的PCE项目比例目前约48%，最近3个月呈现回落态势，疫后最高为73%，2001-2019年中枢约33%，3个月环比折年率超过3%的PCE项目比例目前约44%，最近5个月呈现回落态势，疫后最高为69%，2001-2019年中枢约35%。
　　如何看待年内的加息选项？
　　沃什讲话之后，市场加息预期明显升温。9月份加息概率从36%升至58%，年内的加息次数从1.1次升至1.5次。
　　我们认为，鉴于沃什对通胀判断偏鹰、对金融环境不具有限制性的评估、以及放弃“市场加息等于美联储加息”的表态，年内加息已成为一个选项，加息风险明显上行。但加息的选项并不等于一定“要加息”（尤其是9月FOMC），仍需等待目前的通胀改善是否逆转。此外，我们依然不认为早加息比晚加息更好。对于9月FOMC而言，取决于8月就业和通胀数据的情况，如果数据依然温和，9月继续按兵不动的概率的可能更大。如沃什所言，相比于总需求，对总供给和生产率的判断更为重要。对美联储而言，等到沃什领导的五个改革小组做出初步成果后（预期年底基本结束工作），再决定是否需要加息也不迟，也会留有足够的时间窗口观察通胀改善和就业