一、美债市场和美元流动性出问题了吗？——基本平稳
　　近期长端美债收益率的上行，并不来自于流动性的冲击。美债市场流动性并未出现流动性冲击的迹象，市场依然“愿意”买，只不过需要“更高的利率”。在岸和离岸美元流动性也没有明显的收紧迹象。
　　二、长端美债收益率为何上行？——期限溢价
　　长端美债收益率=预期的未来实际短期利率（增长前景）+通胀预期（购买长债的购买力损失）+期限溢价（承担利率风险和不确定性而要求的额外补偿）。
　　从直接可观测的交易数据来看，6月底以来的十年期美债收益率上行，主要来自实际利率的推动，通胀预期的贡献相对较小。6月底以来，十年期美债收益率上行约37BP，其中，通胀预期上行约13BP，实际利率上行约24BP。
　　实际利率的上行，主要归因于期限溢价抬升。基于纽约联储ACM模型估算，6月底以来，期限溢价对十年期美债收益率上行的贡献率接近100%。稳健性考虑，基于其余两个常用模型的数据估算，贡献率也均超过了50%。
　　通胀预期和预期的实际短期利率的贡献较小，与近期情况基本相符。增长方面，最近两个月就业和零售销售走弱，经济意外指数回落较为明显。通胀方面，在油价再度上涨、市场对沃什抗通胀立场担忧的带动下，通胀预期小幅回升。
　　三、期限溢价上行的背后因素？——财政担忧、美联储不确定性、AI融资
　　一是，短期内系列事件再度激发市场对财政可持续的担忧。7月份单月赤字飙升并创2021年2季度以来新高，CBO将2026财年赤字上调2000亿至2.1万亿美元，美债规模突破40万亿美元。财政部8月季度再融资报告再度上调借款规模，虽未提高付息国债拍卖规模，缺口由短债吸收，但赤字压力真实存在。
　　短期事件冲击能激发担忧情绪的根源，是美国财政面临结构性的供需矛盾。供给端，人口和福利强制支出持续增长、大国博弈下的国防支出扩张、利息支出加速膨胀，入不敷出，赤字难压。需求端，经济逆全球化、秩序碎片化、储备去美元化，2020年之后，海外投资者尤其是官方机构对美债的需求明显弱化。
　　但需强调的是，供需矛盾是中长期逐步演绎的，短期内较难快速恶化。因此我们认为，事件冲击过去后，财政担忧或不会带动期限溢价持续上行。美债规模占美国GDP的比例逐年上行趋势明显，但若从全球安全资产供给的角度来看，过去十年，美债规模与全球金融资产规模之比的上行幅度并不明显，其规模扩张与全球金融资产规模的扩张速度大体仍匹配。海外需求的弱化是一个慢变量，不会出现快速崩塌。结合来看，美债的供需矛盾在短期内较难快速恶化。
　　二是，美联储政策不确定性溢价。沃什摒弃前瞻指引，政策利率路径不确定性上升，直接推升美债期限溢价，这是市场对“不可预测的政策环境”的风险溢价重估。此外，鉴于沃什在7月份FOMC会议上的沟通“失误”，市场认为其“调子过高”但“只说不做”，通胀风险的担忧，可能也会推高期限溢价。
　　三是，AI融资需求激增的挤压效应。AI相关公司债与中长期美债发行额之比，2024各季度占比1-3%，2025Q4跳升至9%，2026Q1-Q2连续达13-16%，上升趋势明确。AI相关公司债以长期限、投资级为主，可能直接与长端美债竞争长久期资金。据BIS分析，上轮电信行业大规模发债高峰时，也在与政府债“竞争资金”。美国互联网相关行业公司债净发行额与中长期美债发行额之比，1995-1997年约1.5%，1998年跳升至6%，1999年和2000年分别达到8.1%、23%。鉴于1998年后财政盈余带动美债发行规模大幅下降，该比值或存在高估。对比来看，AI公司债的相对发行规模已不低。
　　四、美债回购对长端美债收益率的影响？——信号意义
　　回顾历史，美债回购经历从盈余时期的债务管理工具（2000-2002年）向赤字时期的市场功能工具（2024年以来）的转变。去年4月关税引发流动性冲击后，其政策色彩，进一步从常规流动性支持工具，演变为应急稳定工具。
　　宏观上，美债回购的核心是信号意义，表达政策关切（短期政策顶）的信号。相比长期美债的日均成交量和未偿余额，美债回购的规模都太小。截至今年7月份，剩余期限10年以上的美债日均成交量约1240亿美元，20年和30年美债的未偿余额约5.5万亿美元，2-10年美债的未偿余额约16.2万亿美元。相比之下，“至少40亿”的长端美债回购体量太小。
　　“万亿资金用于回购”？信号意义增强，实际影响或不大。目前回购资金来自短期美债增发，市场消息称贝森特或利用余额近万亿的TGA进行回购。对比来看，短期内有三大差异：其一，市场信号不同。TGA资金回购，是财政缓冲资金直接用于市场稳定，带有更强烈的政策“调节”和“应急”色彩。其二，流动性释放节奏不同。增发短债回购，对流动性的影响同步即时对冲。TGA资金回购，流动性先释放、后吸收，中间存在阶段性的准备金扩张。但只有明显扩大回购规模，才能放大时序差异对流动性的影响。其三，债务结构的影响不同。本质上殊途同归，无论哪条路，最后都要“多发债”。
　　五、长端美债收益率的后续展