微观流动性风险缓释后反弹；若指数进一步上行需取决于美元流动性回暖。7月信用利差与换手率已回落至低位、宽基ETF大幅流入，科创50和创业板指处于基于成交量加权的年线支撑位。近期联储9月加息预期降温，美元流动性或回暖；整体来看美国通胀预期未明显上行，沃什表态偏鹰、行动偏鸽。
　　牛市或还在的三个因素：①估值已显著回落。②盈利趋势并未转变。③AI产业趋势仍在。
　　破前高可能：待增量政策落地。指数能否突破5月中旬上证4258点前高的核心在于当前估值调整充分后，企业盈利回升能否在27年具备延续性。从基本面数据看，今年以来经济的季度走势与24年最为类似，若今年9-10月类似24年三季度密集推出增量政策，则有望强化全A盈利回升延续性。
　　27年还是牛市吗？
　　1）增量资金在哪里：保险：确定性较高但节奏相对平滑的增量资金；杠杆资金：风险管控升级下的情绪放大器；居民存款搬家：赚钱效应持续外溢后的滞后性增量；公募基金：赚钱效应回归后的修复性增量。
　　2）今年以来增长动力主要来自于出口和PPI带来量和价的增长；展望明年盈利，内需、周期&新能源有望从拖累到拉动，科技制造增速有望加快。此外，若加息周期启动，对流动性高敏感的科技成长或明显回撤。
　　AI趋势能否延续？短期三个关键问题：1）美国的旧问题，AI的新麻烦如何解决？融资压力边际上行引发云厂商短期资本开支下修的概率较小，如何解决：经济降温&政策发力均最终导向货币宽松。2）套牢盘是否缓解？当前公募对TMT的抱团仍处中后段，7月大幅回调过后，我们认为AI在市场权重以及公募持仓中已明显回落。3）当前是尖顶还是M顶？当前AI更像M顶，基本面验证AI景气延续，本轮AI行情的参与资金结构更加多元，技术进步有望进一步抬升估值中枢。
　　AI以外配什么？1）周期资源品：PPI转正背景下的价格弹性释放，AI产业浪潮带来全新增长极，短期抑制资源品因素明显缓解，估值修复动力增强；2）高股息：降低波动+提升夏普比率的底仓选择；3）龙头公司：通胀+盈利回升期间，大盘龙头占优；4）消费：收入与消费信心温和修复。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来；增量资金仅代表理想假设下的行情路径，不构成市场必然预测。