事项：蜜雪集团发布2026年半年报业绩：2026H1实现收入152.2亿元，同比+2.3%；归母净利润23.0亿元，同比-14.7%；毛利46.3亿元，同比-1.6%。因产品品质、品牌IP及门店运营投入增加，利润端阶段性承压。
　　评论：
　　门店扩张减速，国内增长与海外调改延续。截至26H1末，全球门店总数6.40万家，同比+20.7%，较年初净增4,164家。上半年新开加盟店5,455家、关闭1,289家，加盟店净增4,166家，扩店节奏较去年同期有所放缓。分区域来看，中国内地门店5.96万家，同比+23.5%，其中三线及以下城市占比58.0%；境外门店4,378家，同比-7.5%，主要受印尼、越南存量门店优化影响。与此同时，蜜雪冰城新进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西，全球化版图进一步拓展。
　　单店商品销售收入承压，高基数及门店快速扩张影响显现。26H1商品销售收入142.6亿元，同比+3.0%，明显低于同期加盟门店数量20.7%的增幅。按照期初期末平均门店数测算，平均单店商品销售收入同比下降约21%。预计主要受到25H1外卖平台补贴形成的高基数、新店占比提升、门店加密分流，以及海外存量门店调改等因素影响。设备销售收入同比-18.2%至5.3亿元，也反映加盟门店新增速度较去年同期有所放缓。
　　产品升级及费用投入拖累盈利能力。26H1毛利率30.4%，同比-1.2pct，主要由于公司围绕“真、鲜、纯”理念提升产品品质。销售及分销费用同比+22.9%，费用率同比+1.3pct至7.4%，主要用于品牌IP建设及门店高质量运营支持；管理费用同比+39.4%，费用率同比+1.1pct至4.0%，主要受人力成本增加影响。综合影响下，归母净利率约15.1%，同比下降约3.0pct。
　　多品牌矩阵继续培育，智能化提升长期经营效率。幸运咖持续推进鲜奶、短保鲜烘咖啡豆及专业咖啡设备升级，并稳步完善各线级城市布局；鲜啤福鹿家在完成并表后加快全国化开店，持续拓展低度酒及无酒精产品。与此同时，全自动咖啡机已覆盖超3,000家蜜雪冰城门店，智能出液机覆盖超1.8万家门店，有望降低操作难度、提升出杯效率及产品标准化水平。
　　投资建议：短期看，平台补贴高基数、新店爬坡及门店加密压制单店表现，公司在产品品质、品牌IP及门店支持方面的投入也使利润率承压；中长期看，2-8元核心价格带仍高度契合消费分级趋势，国内下沉市场覆盖、供应链规模优势及加盟商体系构成较深护城河，幸运咖与鲜啤福鹿家则提供第二成长曲线。考虑品质升级带来的费用投入增加，我们下调26/27/28年归母净利润预测分别为53.27/59.69/66.66亿元（此前为62.5/73.1/82.2亿元），参考可比公司，给予26年归母净利润PE 17倍，目标价275.7港元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店经营不及预期，原材料成本波动风险，行业竞争加剧，海外市场不确定性风险等