事件：蜜雪集团26H1实现营业收入152.16亿元，同比+2.3%；毛利46.30亿元，同比-1.6%；归母净利润22.96亿元，同比-14.7%。
　　收入增速放缓，加盟服务收入表现亮眼。26H1公司收入同比+2.3%，增速较25年全年（同比+35.2%）显著放缓，主要系现制饮品行业竞争加剧、外卖补贴退坡及公司主动放缓门店扩张节奏所致。分业务看，26H1商品和设备销售收入147.98亿元，同比+2.1%，主要得益于门店网络规模扩大；加盟和相关服务收入4.18亿元，同比+10.0%，增速高于整体，主要系加盟商数量增长及运营服务深化。26H1加盟费及相关服务费收入占比仅2.7%，公司持续践行“与加盟商利益与共”理念，收入主要依赖高效供应链体系。
　　国内开店势头延续，海外市场战略性优化。截至26年6月末，公司全球门店总数达63,987家，较25年末净增4,164家。中国内地市场：门店数59,609家（较25年末+4,253家），覆盖31个省份、超300个地级市。分线级看，26H1一线/新一线/二线/三线及以下城市分别为2,906/10,696/11,417/34,590家，三线及以下城市占比58.0%，下沉市场优势持续巩固。中国内地以外市场：门店数4,378家（较25年末-89家），覆盖全球17个国家。公司持续对印度尼西亚及越南市场存量门店进行运营调改及优化，虽门店数量有所减少，但经营质量显著改善。同时积极开拓新市场，26H1“蜜雪冰城”品牌进入墨西哥、吉尔吉斯斯坦和巴西市场，全球化布局稳步推进，预计2027年起恢复更积极的海外开店节奏。
　　加盟模式方面，截至26年6月末加盟门店63,951家，26H1开业5,455家、闭店1,289家；加盟商数量29,775名；直营门店36家（较25H1末+18家），主要系“鲜啤福鹿家”品牌直营门店并入。
　　毛利率短期承压，费用率因战略投入有所上升。26H1公司毛利率30.4%，同比-1.2pcts，主要系围绕“真、鲜、纯”产品理念进一步提升产品品质而进行的战略投入。费用端，26H1销售及分销开支收入占比7.4%，同比+1.2pcts，主要系品牌IP建设及门店高质量运营支持导致营销支出和人力成本增加；行政开支收入占比4.0%，同比+1.1pcts，主要系人力成本增加；研发开支收入占比0.3%，同比持平。综合来看，26H1归母净利率15.1%，同比-3.0pcts。公司上市以来首次分红，拟派发特别股息回馈股东，分红金额约10.06亿元，分红比例约44%。
　　门店运营提质增效，产品创新验证升级路线可行。1）门店运营方面：公司推出第九代门店更新版本，视觉与空间体验优化，装修成本仅略有提升，2026年预计推进2,000家以上；主动筛选低营业额门店进行迁址优化，迁址后门店业绩显著提升；蜜雪冰城旗舰店已覆盖国内26城，下半年将在北京开设首家一线城市旗舰店。数字化方面，智能出液机已覆盖超18,000家蜜雪冰城门店，效率与标准化水平显著提升。2）产品方面：棒打鲜橙3月完成升级后，6月单月销量已居所有产品第三（仅次于柠檬水和冰激凌），验证升级路线可行，咖啡现制方式由“鲜萃”升级为“现磨”，全自动咖啡机已覆盖超3,000家门店，智能出液机覆盖超18,000家门店。“幸运咖”围绕“鲜豆、鲜奶、鲜果、现场制作”升级，7月完成60天短保鲜烘豆切换（首月美式销售额环比提升双位数以上），约50%门店引入低温鲜奶，HPP工艺鲜果系列首周销量破百万杯。展望下半年，去年外卖大战形成的高基数效应仍将延续，同时行业竞争存在进一步加剧的可能性，预计板块经营压力将持续。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到25年“外卖补贴大战”导致业绩高基数，以及公司主动放缓扩张提升单店质量，我们下调公司2026-2028年归母净利润分别至51.87/56.96/62.05亿元（分别下调18%/21%/24%），折合EPS为13.66/15.01/16.35元，对应PE分别为14X/13X/12X。蜜雪冰城为少有的具备工业化能力的现制茶饮品牌，生产成本在规模效应下逐步摊薄，进一步巩固其在10元以下价格带的优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险。