事件：明源云26H1受中国不动产行业持续筑底影响，实现营业收入5.25亿元人民币（YoY-13.3%）；实现毛利润4.16亿元（YoY-14.4%），对应毛利率79.2%，同比下降1.0pct，主要系部分合同涉及的第三方外采成本增加；实现经营亏损0.52亿元，同比减亏20.6%；实现归母净利润0.01亿元（YoY-91.9%），经调整净利润0.13亿元（YoY-61.1%）。
　　住宅开发相关业务持续承压，资管产品线维持增长韧性。26H1云服务收入4.51亿元（YoY-14.1%），占总收入85.8%；本地化部署软件及服务收入0.75亿元（YoY-7.9%）。云服务收入下降主要系行业仍处筑底阶段，新签约规模收缩叠加历史签约下降逐步传导至递延收入。分业务看：1）客户关系管理收入3.15亿元（YoY-17.8%），其中云客收入3.09亿元（YoY-18.0%）；受住宅销售及新开工持续下滑、部分存量售楼处项目集中退出影响，配备云客产品的售楼处数量同比下降19.5%至8,052个，但单售楼处客单价同比提升1.9%至3.84万元，主要得益于部分存量客户增购AI产品。2）项目建设收入0.40亿元（YoY-14.2%），住宅及基建新增项目下行导致客户数字化预算收缩，配备相关产品的建筑工地数同比下降22.1%至4,102个；公司主动减少付费能力较弱的住宅开发商客户，推动单工地客单价同比增长9.0%至0.97万元。3）资产管理&运营收入0.50亿元（YoY+5.7%），公司持续拓展国企平台公司及产业园区等客户，截至26H1已有300家国企平台公司配备相关产品。4）天际PaaS平台收入0.45亿元（YoY-4.4%），受益于存量客户运维服务需求保持稳定，收入降幅逐步收窄。
　　降本增效推动经营亏损收窄，推进AI产品商业化。26H1公司销售及推广、一般及行政、研发费用分别同比下降20.2%、13.7%、15.7%，推动经营亏损同比收窄20.6%至0.52亿元。公司持续将AI嵌入内部经营流程，AI客服自闭环处理工单占比近40%，AI辅助编码提效30%。AI产品方面，公司持续推进“AI原生+AI增强”战略，云客已形成AI创意工厂、AI销售员、AI直播机等产品矩阵，26H1面向不动产客户的AI产品终端签约金额约0.40亿元，同比约+20%，管理层预计全年目标达到1亿元；同时，公司持续推动AI产品向汽车等非不动产行业拓展。
　　盈利预测、估值与评级：明源云持续完善AI产品体系，降本增效驱动经营亏损收窄。鉴于地产需求复苏仍需时间，我们下调26-27年营收预测至11.6/10.6亿元（与上次预测-7%/-15%），新增28年营收预测10.2亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧；AI商业化不及预期