事件：古茗26H1实现营业收入74.70亿元，同比+31.9%；归母净利润15.71亿元，同比-3.4%（去年同期含5.57亿元可赎回优先股公允价值变动收益）；经调整核心利润17.30亿元，同比+53.3%。
　　单店表现稳健，GMV高增驱动收入快速增长。1）收入拆分看，26H1销售商品及设备/加盟管理服务/直营门店销售分别实现营收59.69/14.93/0.07亿元，同比+32.8%/+28.9%/-7.2%，加盟店收入占比97.3%。26H1公司总GMV达197.47亿元，同比+40.1%；量价拆分，总出杯量11.10亿杯，同比+35.9%，杯单价17.79元，同比+3.1%。2）单店层面，26H1单店GMV达141.75万元，同比+3.4%；单店日均GMV 7,800元，同比+2.6%；单店日均出杯440杯，与去年同期基本持平。单店业绩增长主要受益于丰富咖啡饮品种类及拓展至早餐场景，部分被第三方餐饮外卖平台补贴减少所抵销。公司坚持行业内较为保守的促销策略，门店实收率同比提升，外卖占比较去年高基数有所回落，堂食占比提升，渠道结构优化有助于改善加盟商盈利水平。3）门店扩张方面，截至26H1末公司门店总数14,351家，较年初净增797家（26H1新开1,318家、关闭521家）。开店速度较去年同期有所缓和，主要系公司日益注重门店质量，优先将现有门店升级为第六代门店，并对新门店采取更严格的选址标准。分城市线看，新一线/二线/三线/四线及以下门店分别为2,153/3,811/4,208/3,720家，乡镇门店占比进一步提升至26H1的45%，下沉市场布局持续深化。截至26H1末加盟商数量7,153名，26H1净增478名。高线城市扩张方面，公司持续探索省会城市拓展模式，北方市场体系建设稳步推进。
　　毛利率提升及规模效应带动经调整核心利润率大幅改善。1）26H1公司毛利率为33.4%，同比+1.8pcts，主要系产品结构优化及供应链规模效应显现。2）费用方面，得益于收入快速增长，各项费用率均有下降，规模效应显著。26H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.1%/2.8%/1.7%，分别同比-0.5/-0.5/-0.3pcts。3）综合来看，26H1经调整利润率21.0%，同比+1.8pcts；经调整核心利润率23.2%，同比+3.2pcts。归母净利润同比下降主要系去年同期含5.57亿元可赎回优先股公允价值变动收益，该项目上市后已不再产生。
　　咖啡品类快速放量，供应链优势构筑长期壁垒。1）咖啡业务方面，公司持续将咖啡作为提升单店收入和盈利能力的重要抓手。截至26H1末，约13,500家门店已配备咖啡机，覆盖率大幅提升；26H1上新12款新咖啡饮品，持续丰富咖啡产品矩阵，果味/风味咖啡成为重要增长驱动。咖啡业务有效利用门店晨间等闲置时段，拓宽消费场景和用户群体，对单店GMV增长有较好贡献。2）第六代门店升级与老店调优方面，公司持续推进门店形象与体验升级，年初以来调改与新开节奏符合预期，调优店与新店长期表现优于原老店，有助于提升品牌形象与单店运营效率。上半年闭店率有所上升但处于可控范围，公司主动优化位置不佳或形象老化的门店，坚持质量优先的扩张策略。3）供应链方面，截至26H1末公司经营24个仓库，总建筑面积约27.7万平方米，冷库库容超8.2万立方米；约73%门店位于距仓库150公里范围内，约99%门店可实现两日一配，仓到店配送成本低于GMV总额的1%。强大的冷链供应链能力是公司区别于行业内其他公司的核心竞争优势。4）展望下半年，公司将继续扩张门店网络，提升技术以改善运营效率，持续投资产品研发，加强品牌建设及消费者互动，并提升供应链能力以支持运营。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司开店速度有所放缓，我们下调公司2026-2028年归母净利润分别为31.85/37.21/42.94亿元（分别下调1%/5%/6%），折合EPS为1.34/1.56/1.81元，对应PE分别为16X/14X/12X。公司为平价现制茶饮的龙头品牌，具备较强的冷链供应链优势，区域加密策略下门店扩张稳扎稳打。我们看好公司的长期发展潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险。