本报告导读：
　　公司2026H1归母净利润同比下降23%，中期股息同比下降25%、派息率回落，稳定高分红逻辑阶段性弱化；资本开支继续收缩，延续轻资产与数智化转型。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。根据财报数据，我们下调公司2026-2028年预测归母净利润分别至12.03（原值15.27）、12.45（原值15.94）、12.81（原值16.62）亿元，对应EPS0.12、0.12、0.13元，参考可比公司估值（表1），考虑公司水务运营规模及全国化布局行业领先，资本开支收缩与轻资产转型有望改善中长期现金流，给予公司2026年15倍PE，下调目标价至2.09港元（按照1HKD=0.86CNY计算）。
　　2026H1收入利润承压。2026H1公司实现收入98.71亿元，同比下降5.6%；归母净利润6.88亿元，同比下降23.3%；毛利率39.7%，同比下降0.3个百分点。利润降幅大于收入，主要因技术服务及设备销售、BOT水务项目建造收入减少，其他经营费用因减值增加0.85亿元，其他净亏损因出售子公司等扩大1.42亿元；管理费用、财务费用分别同比下降7.0%、7.5%，形成部分对冲。
　　中期股息下调，稳定高分红逻辑阶段性弱化，资本开支收缩，净杠杆未改善。2022H1-2024H1中期DPS连续三年维持在7.00港仙/股，2025H1小幅提高至7.35港仙/股，同比增长5.0%；2026H1中期DPS降至5.54港仙/股，同比减少1.81港仙/股、降幅24.6%，打破近年中期DPS稳定并略有增长的趋势。2026H1人民币股息总额为4.82亿元，同比下降28.5%；归母派息率由2025H1的75.0%降至2026H1的70.0%。2026H1资本开支同比下降40.3%至5.63亿元，期末现金及现金等价物较2025年末下降15.2%至81.12亿元，净债务小幅增加0.8%至667.06亿元，公司口径的负债比率由1.18升至1.20。
　　水务运营基本盘总体稳定，新增项目全面转向轻资产。2026H1污水及再生水处理与供水服务合计收入59.09亿元、分部归母利润25.74亿元，同比分别下降0.9%、2.7%；中国大陆污水处理平均合同价格维持1.57元/吨，毛利率由60%降至59%。期内新增设计能力24.4万吨/日，全部为委托运营项目，同时退出64.3万吨/日，净减少39.9万吨/日；BOT水务项目建造收入同比下降60.5%至1.84亿元，体现公司继续减少重资产投入。技术服务及设备销售收入同比下降55.3%至3.32亿元。公司经营策略已由规模扩张进一步转向存量运营提效、轻资产拓展和数智化升级。
　　风险提示：在手项目进度、水价调整、分红不及预期等。