本报告导读：
　　2025年公司水务运营基本盘保持稳健，费用压降持续兑现，推动经营质量进一步改善。随着资本开支继续下行、自由现金流改善，全年股息小幅提升。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。根据财报数据，我们下调公司2026-2027、增加2028年预测净利润分别为15.27（原值16.03）、15.94（原值16.72）、16.62亿元，对应EPS0.15、0.16、0.17元，参考可比公司估值（表1），给予公司2026年22倍PE，上调目标价至3.75港元。
　　建造业务继续收缩拖累收入与利润，全年派息稳中有升。1）2025年实现营收220.62亿元，同比下滑9%；归母净利润15.62亿元，同比下滑7%。收入利润继续承压，主要仍是BOT水务项目建造收入及综合治理项目建造收入下降所致。分项看，2025年建造BOT水务项目收入11.26亿元，同比下降57%，综合治理项目建造服务收入4.98亿元，同比下降40%，反映公司延续轻资产转型思路。2）全年综合毛利率由2024年的37%提升至38%，主要由于高毛利的运营收入占比提升。3）分红方面，公司全年股息16.60港仙，较2024年16.10港仙继续提升3%，利润下滑背景下仍维持股东回报稳中有升。4）费用端看，2025年管理费用同比下降2%至30.06亿元，财务费用同比下降25%至23.32亿元。
　　水务运营稳健，技术服务毛利率改善。1）污水及再生水处理服务全年实现收入94.56亿元，同比增长3%，其中中国大陆实际平均合同价格提升至1.57元/吨，较2024年的1.54元/吨继续增长，国内毛利率维持57%，海外毛利率则由15%提升至18%。2）供水服务收入30.07亿元，同比下降2%，其中中国大陆供水毛利率由40%降至38%，主要因为客户结构组合变化。3）技术服务及设备销售收入16.81亿元，同比下降34%，但毛利率由42%提升至45%，主要系公司聚焦高毛利技术服务项目叠加降本增效。
　　资本开支继续收缩，自由现金流改善趋势延续。1）2025年资本开支进一步降至19.19亿元，较2024年的41.05亿元明显下降，其中7.37亿元用于收购物业、厂房及设备、使用权资产以及无形资产，11.60亿元用于兴建及收购水厂。2）展望后续，公司收入端短期仍可能受建造业务收缩影响，但水务运营的稳健盈利、融资成本下行以及资本开支下降，有望继续支撑自由现金流改善和分红能力提升。
　　风险提示：在手项目进度、水价调整、分红不及预期等。