公司公布2024年业绩：收入242.70亿元，同比-1.0%，主要系建设BOT水务项目的贡献下滑；归母净利16.78亿元，同比-11.5%，低于我们预期（18.76亿元），主要系确认的减值亏损增加。2024年DPS 16.1港仙，较2023年（15.7港仙）同比+2.5%，股息率6.9%（以2025/3/27收盘价计算）。考虑轻资产转型下2025年资本开支或仍有压降空间，随化债政策推进回款有望改善，自由现金流改善为分红提升注入潜力，维持“买入”评级。
　　水处理服务实现同比增长，水治理建造服务营收同比-36%
　　2024年污水及再生水处理服务业务收入同比+6%至91.8亿元，主要系年内转商运的水厂贡献新增水量；其中中国/海外毛利率同比+2/-4pp至57/15%，海外毛利率下降主要系高毛利项目到期退出及葡萄牙人工成本上涨。供水服务业务收入同比+3%至30.7亿元，其中中国/海外毛利率同比-5/-1pp至40/28%，国内毛利率下降主要系年内完成更多水管建设及改造，折旧额提升。2024年水治理建造服务营收同比-36%至34.4亿元，其中BOT水厂建设营收同比-42%至26.2亿元，主要系公司坚持轻资产战略，主动缩减投资。
　　未来随低毛利率的建造业务规模进一步减小，公司整体毛利率有望提升。
　　轻资产转型及化债政策推动下现金流有望逐年改善，2024年派息率达94%截止2024年底，北控水务日设计产能达到4374万吨/日，新增设计能力91万吨/日，其中81万吨/日为委托运营的轻资产项目，新增签约水量较历史水平偏低且以委托运营项目为主，与轻资产转型战略相符。据公司公告，公司自由现金流已持续三年为正，且考虑到1）使用者付费趋势下，公司旗下水司水价调涨有望贡献业绩增量；2）2024年公司资本开支同比-41%至41.1亿元，且未来有望进一步压降；3）随化债政策推进，公司回款有望改善，我们认为未来公司自由现金流或实现逐年改善。此外，公司实施积极的派息政策，2021-2023年DPS维持15.7港仙，2024年DPS提升至16.1港仙，全年股息占归母净利（剔除永续债相关派发后）的比例为94%。未来随自由现金流改善，公司分红仍具备提升潜力。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　参考2024年经营情况，下调建设BOT水务项目的营收及毛利率预测、供水业务毛利率预测，我们预计公司25-27年归母净利15.4/16.4/17.2亿元（较前值-27.2/-28.4/-%），对应2025年EPS/BPS 0.15/3.11元。参考公司三年历史PE均值10x，考虑公司资本开支规模缩减，化债政策推进下回款有望改善，自由现金流改善为分红提升贡献有力支撑，我们给予16.5x 2025年目标PE，目标价2.74港币（前值2.85港币，对应12.7x 2025EPE）。
　　风险提示：轻资产转型慢于当前预期，化债政策推进不及预期。