2022年公司业绩低于预期。建造收入随着新增BOT水务项目减少，以及主动放弃重资产和现金回流较慢的水环境治理业务而下滑明显。公司运营项目规模持续扩张，运营收入和业绩稳健增长。公司投资亏损系一次性非现金支出，同时水环境治理业务前期不断收缩对经营拖累即将见底，而运营业务稳健增长，公司业绩拐点料即将出现，维持“买入”评级，目标价2.0港元。
　　▍EPS 0.14港元，业绩低于预期。公司全年实现营业收入249.82亿港元，同比下降10.4%；实现归母净利润13.74亿港元，同比下降67.3%；折算基本EPS0.14港元。此外，公司全年股息合计每股0.157港元，截至4月3日收盘价，股息率高达8%。业绩低于预期，系公司持有的联营公司山高新能源股权被稀释产生一次性非现金亏损10.91亿港元，以及公司主动退出对水环境项目的投资。
　　▍新增项目减少建造服务收入下降，但运营收入稳步增长。公司2022年建造服务收入同比下降52%至60.85亿港元，系行业由增量转向存量市场，新增项目减少带动BOT水务项目建造收入同比下降51%至46.26亿港元；以及公司主动向轻资产转型，水环境综合治理收入同比下降53%至14.59亿港元。2022年公司污水及供水运营服务收入同比增长16%至129.64亿港元，主因为年内净增加运营能力284万吨/日。2022年公司毛利率同比上升1.9pcts至39.4%，系毛利率较高的运营收入占比提升，同时其毛利率维持稳定。公司2022年管理/财务费用率分别上升2.5/3.0pcts，一方面公司营业收入下滑，另一方面随着运营项目增加以及美债利率上行，管理及财务费用有所提升。
　　▍轻资产转型初见成效，现金流状况料将得到改善。根据其2022年年报，公司坚定推动轻资产转型，主动减少投资较大且现金回流较慢的水环境综合治理项目投资。2022年公司已经全面停止该领域的重资产新项目投资，仅采用EPCO及技术服务等轻资产模式。随着在建工程类项目减少，2022年公司资本开支同比下降32%至73.25亿港元。我们预计公司经营性活动净现金流有望在年内转正，并随着公司轻资产转型战略下逐步向好。
　　▍风险因素：宏观经济波动致需求受限或支付困难；公司项目执行进度低于预期。
　　▍投资建议：公司传统业务稳步拓展，前期水环境治理业务拖累我们预计即将见底，但建造收入下滑明显，我们适当下调2023~2024净利润预测至28.61/33.93亿港元（原预测44.30/52.44亿港元），新增2025年净利润预测40.66亿港元，当前股价对应PE分别为7/6/5倍。参考公司过往三年历史7倍PE均值，给予公司2023年7倍目标PE，对应目标价2.0港元。给予“买入”评级。

研究报告全文：运营收入稳步增长轻资产转型初见成效北控水务集团00371HK2022年年报点评202346中信证券研究部核心观点2022年公司业绩低于预期建造收入随着新增BOT水务项目减少以及主动放弃重资产和现金回流较慢的水环境治理业务而下滑明显公司运营项目规模持续扩张运营收入和业绩稳健增长公司投资亏损系一次性非现金支出同时水环境治理业务前期不断收缩对经营拖累即将见底而运营业务稳健增长公司业绩拐点料即将出现维持买入评级目标价20港元EPS014港元业绩低于预期公司全年实现营业收入24982亿港元同比李想公用环保行业首席下降104实现归母净利润1374亿港元同比下降673折算基本EPS分析师014港元此外公司全年股息合计每股0157港元截至4月3日收盘价股息率高达8业绩低于预期系公司持有的联营公司山高新能源股权被稀释S1010515080002产生一次性非现金亏损1091亿港元以及公司主动退出对水环境项目的投资新增项目减少建造服务收入下降但运营收入稳步增长公司2022年建造服务收入同比下降52至6085亿港元系行业由增量转向存量市场新增项目减少带动BOT水务项目建造收入同比下降51至4626亿港元以及公司主动向轻资产转型水环境综合治理收入同比下降53至1459亿港元2022年公司污水及供水运营服务收入同比增长16至12964亿港元主因为年内净增加运营能力284万吨日2022年公司毛利率同比上升19pcts至394系毛利率较高的运营收入占比提升同时其毛利率维持稳定公司2022年管理财务费用率分别上升2530pcts一方面公司营业收入下滑另一方面随着运营项目增加以及美债利率上行管理及财务费用有所提升轻资产转型初见成效现金流状况料将得到改善根据其2022年年报公司坚定推动轻资产转型主动减少投资较大且现金回流较慢的水环境综合治理项目投资2022年公司已经全面停止该领域的重资产新项目投资仅采用EPCO及技术服务等轻资产模式随着在建工程类项目减少2022年公司资本开支同比下降32至7325亿港元我们预计公司经营性活动净现金流有望在年内转正并随着公司轻资产转型战略下逐步向好风险因素宏观经济波动致需求受限或支付困难公司项目执行进度低于预期投资建议公司传统业务稳步拓展前期水环境治理业务拖累我们预计即将见底但建造收入下滑明显我们适当下调20232024净利润预测至28613393亿港元原预测44305244亿港元新增2025年净利润预测4066亿港元当前股价对应PE分别为765倍参考公司过往三年历史7倍PE均值给予公司2023年7倍目标PE对应目标价20港元给予买入评级北控水务集团00371HK项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元2788024982287713019932696评级买入维持增长率YoY99-1041525000当前价193港元净利润百万港元目标价20港元41961374286133934066总股本10047百万股增长率YoY03-673108218600港股流通股本10047百万股每股收益EPS基本港元041014028034040总市值194亿港元毛利率10541819200近三月日均成交额25百万港元PE4814469584952周最高最低价262165港元PB0506060505近1月绝对涨幅-398资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年4月4日收盘价近6月绝对涨幅604近12月绝对涨幅-1807证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明北控水务集团年年报点评00371HK2022202346表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2023E2024E2023E2024E2023E2024E营业收入HKmn2514627082287713019914421151净利润HKmn4430524428613393-3542-3530EPS港元044052028034-3542-3530资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设2017201820192020202120222023E2024E2025E水处理能力万吨日313936823939421244894429481651705561已投运水处理能力万吨日187021972385265229763228356838934251增长15179111281199已投运污水万吨日112612261343144317061875207822592454已投运供水万吨日659822895103510451078114712201298人民币元污水处理费108110117128139147159168177吨供水营业收入百万港元184023422599270330693090359038624132增长34271141411687污水处理及再生服务百万港元403246455142625881459874108481270514756收入增长101511223021101716综合治理类收入百万港元7335660774004312307114591021715715增长59-1012-42-29-53-30-300水环境治理技术服务百万港元133923052575325540613393339333933393及设备销售收入增长3172122625-16000资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司季度财务数据单位港元1H20192H20191H20202H20201H20212H20211H20222H2022营业收入mn1282915363124541253113669142111064614336营业成本mn80579969767979528627880460389106毛利mn47725395477545795043540746085230管理费用mn958154296815581220193813262131财务费用mn11931240130212481357136214231769除税前溢利mn40653491348130083763316919431854所得税mn771942710539676788535546净利润mn32942549277224693086238214081308少数股东损益mn403279388436540521659512归属于母公司所有者的净利润mn277021562268191524211775694680基本每股收益mn029021023019024017007007收入同比7752922335965-75-145144收入环比-617198-189069140-251347利润同比371-192-515-110-126-177-694-645利润环比-1465-22252-156264-267-609-20毛利率372351383365369380433365管理费用率751007812489136125149财务费用率93811051009996134123净利润率2161401821531771256547请务必阅读正文之后的免责条款和声明2北控水务集团年年报点评00371HK2022202346资料来源公司公告Wind中信证券研究部图120192022年单季度EPS元图220192022年单季度毛利率2019202020212022H1H203550450304002535020302501520010151000550000H1H22019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320192022公司财务及管理费用率季度累计值图420192022公司单季度经营现金流净额及净利润百万港元管理费用率财务费用率经营性活动现金流净额净利润右轴162000350014100030001202500-1000102000-2000815006-300010004-4000-50005002-6000001H20192H20191H20202H20201H20212H20211H20222H20221H20191H20202H20201H20212H20211H20222H20222H2019资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3北控水务集团年年报点评00371HK2022202346利润表百万港元资产负债表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2788024982287713019932696货币资金1074313164132981405314301营业成本1743015144175031772118643存货240390389394414毛利率37483938391641324298应收账款2261725565288902906630106管理费用31583457388440774414其他流动资产600274668213918610261管理费用率11331384135013501350流动资产3960146586507895269855083其他费用净额9062783170017851874固定资产51508905490747204524其他收入净额12481488156316411723长期股权投资1749714393157561722118799利息收入10971130855874899无形资产1052911263112631126311263财务费用27193193351536323720其他长期资产110845102798112758115497120315财务费用率9751278122212031138非流动资产144022137360144685148702154901利润总额69323797544964637745资产总计183623183946195474201400209984所得税14641081136216161936短期借款108318555178651892920245所得税率21122848250025002500应付账款2507123338279712768229971少数股东损益10611171122614541743其他流动负债1379718848188481884818848归属于母公司股流动负债497005074164684654606906441961374286133934066东的净利润长期借款6269466088611606316064160净利率150555099411241244其他长期负债76817653765376537653每股收益港元摊041014028034040薄非流动性负债7037573741688137081371813负债合计120074124482133497136273140877股本10141005100510051005资本公积3779931688329753467236908归属于母公司所4002933880351673686439100有者权益合计少数股东权益2048522759239852543927182股东权益合计6354959464619776512869107负债股东权益总183623183946195474201400209984计现金流量表百万港元指标名称20212022E2023E2024E2025E主要财务指标税前利润69323797544964637745指标名称202120222023E2024E2025E所得税支出-1464-1081-1362-1616-1936增长率折旧和摊销850367377387397营业收入增长率99-1041525083营运资金的变化-105162270-6396-5182-4665营业利润增长率49-334425140149其他经营现金流23141289379727941742净利润增长率03-6731082186198经营现金流合计-1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