事件描述
　　北控水务集团发布2025年报，2025年公司实现营业收入220.6亿元，同比下降9.1%；归母净利润15.6亿元，同比下降7%。2025年派息16.6港仙，同比+3.1%，股息率5.9%（2026/3/25）。
　　事件评论
　　运营业务经营稳定，建造下滑改善利润结构。1）核心运营业务稳健增长：水处理服务作为公司压舱石业务，全年贡献收入124.6亿元，同比增长1.8%，贡献归母溢利49.3亿元，同比增长1.5%。国内水务业务价格方面，供水服务2025年实际平均合同价格约为每吨2.13元，较2024年的每吨2.15元跌幅为0.9%；污水及再生水处理服务实际平均水处理合同价格约为每吨1.57元，较2024年的每吨1.54元涨幅为1.9%。2）业务转型期，建设服务下滑：2025年公司实现综合治理建造服务收入约4.98亿元，同比下降40%；水厂BOT建设项目收入约11.3亿，同比下降57%，主要因减少新增投资综合治理及BOT项目，叠加存量项目收尾。3）溢利结构：2025年公司股东应占溢利中运营服务收入（包括水处理服务和城市资源服务）、建造服务收入、技术咨询以及设备销售分别占88%、6%及6%，运营业务占比同比提升8pct，后续建造业务波动对利润影响可控。
　　财务结构优化，降本增效成果显著。2025年公司财务费用同比大幅下降24.5%至23.3亿元，主要得益于公司持续推进债务结构优化，有效控制融资成本。
　　轻资产转型成果显著，现金流持续改善。1）资本开支：2025年公司轻资产转型战略成效显著，2025年资本开支总额为19.2亿元（其中7.37亿元用于收购物业厂房设备使用权及无形资产，11.6亿元用于建设及收购水厂等），较2024年的41.1亿元同比大幅下降53%。2）现金流和分红：公司自由现金流大幅改善，水务行业投资高峰期已过，随着资本开支下行，自由现金流趋势有望持续向好。
　　供需稳增叠加调价窗口，价值重估可期。1）稳健量增：公司2022年开始缩减部分期末未投资产能，产能建设步入尾声，产能利用率存爬坡空间，预计水务业务有望稳健增长；2）价格：统计自2023年11月以来部分城市自来水调价案例，居民用水第一阶梯基本水价平均增加0.36元/吨，平均涨幅为21.3%。公司自来水价格相对稳定，2017年来基本在2.14元/吨，有望受益于本轮调价周期。
　　预计2026-2028年公司实现归母净利润15.1/15.7/16.5亿元，假设2026年分红在2025年基础上以3%-5%的绝对值增长，对应17.2-17.5亿港币，对应2026/3/25北控水务集团股价股息率为6.1%-6.2%，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、项目进度低于预期风险；
　　2、市场风险。