核心观点：
　　费用深度压降，应收账款规模有效控制。公司发布2025年年报，实现营收220.62亿元（同比-9.1%）、归母净利润15.62亿元（同比-6.9%），利润略下滑主要受到工程收入下降及资产处置损益影响，2025年其他亏损净额4.44亿港元，主要为出售服务特许权安排应收款项亏损。但公司费用持续下降，管理费用30.06亿元（同比-2.1%）、财务费用23.32亿元（同比-24.5%）。截止2025年底公司归为流动资产的服务特许权安排应收款项、应收账款规模为103.92亿元、116.19亿元（同比+10.0%、+1.9%），应收账款规模整体有效控制。
　　轻资产转型持续，运营利润占比已达到88%。2025年分业务应占溢利：污水及再生水处理服务41.17亿元（同比+5.2%）、供水服务8.16亿元（同比-13.7%）、综合治理项目建造服务2.48亿元（同比-49.4%）、建设BOT水务项目1.23亿元（同比-57.1%），运营性利润占比已达到88%。2025年退出水处理项目146.9万吨/日，新增水处理产能69.88万吨/日，其中64.88万吨/日为委托运营项目，轻资产转型持续。2025年国内污水处理均价1.57元/吨（24年1.54元/吨），涨价持续。
　　分红金额增长3%，当前股息率TTM达到6.13%。伴随资本开支收缩，公司自由现金流大幅改善，2025年公司分红每股16.6港仙（2024年为16.1港仙，同比+3%），分红比例96%，当前股息率6.13%。
　　盈利预测与投资建议。预计26-28年股东应占溢利为16.2/16.8/17.5亿元，对应PE 14.9/14.3/13.8倍，公司自由现金流大幅改善，25年分红比例96%处行业领先，参考同业公司给予26年16倍PE，对应2.92港元/股合理价值（根据汇率0.88换算），维持“买入”评级。
　　风险提示。应收账款风险；水价调整风险；在建项目风险。