小鹏汽车交付短期承压，Q2毛利率稳健。公司26Q2交付10.3万台，同比基本持平，收入197亿元，同比增长8%，符合公司此前指引。其中汽车销售收入/服务及其他收入分别为170亿/27亿元，同比增长1%/94%，服务及其他收入增长主要是由于1）由于成功达成若干重要里程碑，技术研发服务收入增长；2）零件及配件销售收入增长。盈利性方面，公司Q2实现20.7%的毛利率，汽车毛利率/服务及其他毛利率分别为12.1%/75.1%，整体在行业成本压力较大的情况下保持稳健。公司Q2研发/SG&A费用分别为29亿/25亿元，SG&A费用同比增加主要是由于营销及广告开支上升。26Q2公司归母净亏损13亿元，Non-GAAP归母净亏损大约为12亿元，Non-GAAP归母净亏损率为6.3%。
　　展望26Q3，公司指引销量介于11.5-12.1万辆，同比变化-0.87%至+4.3%，环比增长11.3%-17.1%；总收入介于217-234亿元，同比增长6.47%-14.81%，环比增长9.9%-18.5%。从销量上看，Q4开启Mona L03的海外交付、Mona L05也将在中国上市，Q4的月度交付目标超过6万台。考虑到公司投入大量研发投入（2026年包含物理AI相关的研发投入70亿元），我们认为小鹏集团今年整体的盈利性承压。
　　机器人独立融资，投后估值63亿美元。根据小鹏集团8月24日公告，其机器人业务首轮融资超9亿美元，投后估值超63亿美元。本轮融资交割后，小鹏集团将继续控股并表机器人业务。本轮融资由IDG领投、高榕创投参投，同时获得了腾讯、阿里两家战略投资者的支持，体现了一级市场顶尖投资机构对小鹏物理AI技术和商业潜力的认可。与此同时，鹏行将于认购事项首次交割前批准并采纳鹏行2026年股权激励计划，这将有利于稳固机器人团队核心人才，有利于机器人业务在未来的长期竞争中保持优势。
　　从9月开始，小鹏将陆续展示一系列机器人能力，计划在2026年年底前规模化生产，并首先在小鹏门店和园区进行初始商业部署，2027年小鹏将正式推出Iron并面向中国和海外客户开始规模化交付，2027年月产能可迅速提升至数千台。每台Iron的收入包括硬件销售及其人工智能模型能力升级的经常性收入（（件件阅阅）），因此Iron机器人将显著高于小鹏汽车业务当前的单车均价，其硬件的毛利率预计优于现有汽车业务，与此同时件件阅阅相关的收入有望带来更高的毛利率水平。
　　智驾持续进步，有望在2027H1获得欧洲监管批准。从8月底开始，公司将推出VLA 2.0的重大升级版本6.3.0，VLA 2.0车端模型的参数量将增加3.5倍，与行业内常见的小模型拉开了数量级的差距。新版本实现了感知灵敏度300%的提升，引入了超长时序推理和预判能力，并以行业领先的帧率运行。近期，小鹏在德国完成了VLA的本地化测试，几乎不需要额外的本地训练数据。公司目标在2027H1率先在欧洲获得VLA 2.0的监管批准。我们看好公司智驾能力出海的领先性。
　　Robotaxi开启内部测试，目标2027年载客运营。公司自7月开启内测以来，搭载VLA 2.0的前装量产Robotaxi已在广州完成超过2000次内测阅单。最近公司完成了云端接管平台的开发，目标在2027年开始在没有车内安全员的情形下载客运营。我们认为Robotaxi市场长坡厚雪，也看好公司与高德以及海外出行平台合作运营的商业模式，期待技术和商业化进展。
　　投资建议：我们看好公司产品周期、海外扩张、智驾再向上、机器人/Robotaxi ）新兴业务机会。考虑到国内市场竞争激烈，我们适当调整盈利预测，预计公司2026-2028年销量约45/68/74万辆，总收入达860/1222/1351亿元、non-GAAP归母净利润率为-5.7%/0.6%/2.7%。我们给予公司1104亿港元/141亿美元估值，对应1.1x 2026e P/S，目标价（9868.HK）57.6港元、（XPEV.N）14.7美元。
　　风险提示：新车型销量不及预期风险、产品推出节奏不及预期风险、智驾能力提升和功能落地不及预期风险、竞争激烈风险、上游原材料压力、毛利率提升不及预期风险。