2Q26总毛利率保持韧性，但ASP回落及研发、销售费用上升，汽车盈利改善弱于综合毛利率表现。2Q26收入197.4亿元（人民币，下同），同比+8.0%、环比+51.5%；交付10.33万辆，按汽车销售收入测算隐含ASP约16.5万元，环比-5.9%、同比+0.9%。总毛利率20.7%，同比+3.4ppts，但汽车毛利率仅12.1%，同比-2.2ppts、环比持平，高毛利技术研发服务则对整体毛利率形成明显支撑。研发/销售管理费用分别为29.1/25.0亿元，同比+32.1%/15.2%，其中销售管理费用环比增32.5%，主要来自加盟店佣金及营销投入增加；2Q26归母净亏损13.4亿元，亏损较我们预期多。
　　 3Q26指引于预期，汽车业务盈利拐点大概率后移至4Q26，而机器人融资及Robotaxi推进使Physical AI开始步入更可量化的商业化验证阶段。公司3Q26收入指引217–234亿元，中值225.5亿元，较市场一致预期低约15%。4Q26增长主要依赖9月G9L、4QMONAL05以及L03海外交付放量；管理层目标4Q26单月交付突破6万辆、海外季度交付突破4万辆。同时，机器人业务刚完成逾9亿美元融资，投后估值逾63亿美元，由IDG领投、高榕参投，并获腾讯及阿里战略投资；IRON计划2026年底规模量产、2027年启动外部交付，Robotaxi已在广州完成逾2000次内测订单，目标2027年实现无安全员载客运营。
　　考虑3Q26增长低于此前预期及盈利兑现节奏后移，我们下调2026–28E预测，下调目标价，维持买入。我们将2026–28年销量预测由51.8/64.9/72.8万辆下调至45.5/55.5/65.0万辆，2026–28年收入预测下调至907/1,134/1,354亿元（前值1,070/1,295/1,426亿元）。我们下调目标价至76.7港元，以反映2026年收入预测下调，同时调降目标估值至1.5x2026年市销率，以反映产品爬坡、盈利拐点及增长可见度下降带来的估值折价。现价对应2026年市销率约0.9x，我们认为已部分反映负面因素，维持买入。风险提示：下半年交付及新车型爬坡不及预期；价格竞争加剧；海外交付低于预期；物理AI业务商业化慢于预期。