公司26Q2实现营收197亿元，同环比8%/51.5%；26Q2归属于普通股股东净亏损13亿元，而26Q1净亏损18亿元，25Q2为净亏损5亿元。亏损环比收窄主要系销售规模提升；同比下滑主要系产品换代影响盈利。26Q3公司交付指引11.5-12.1万辆、收入指引217-234亿元。考虑到Q3公司新车（如L03、G9L等）进入完整交付，销量提升有望带动收入环比修复，并支撑公司盈利能力逐步改善，维持“买入”评级。
　　Q2毛利率仍超20%，研发投入继续加大
　　26Q2公司交付新车10.3万辆，同环比+0%/+65%。26Q2公司综合毛利率/汽车毛利率为20.7%/12.1%，同比+3.4/-2.2pct，环比+0.1/持平。从环比看，公司毛利率维持稳定，存储和芯片对成本影响有限。单车ASP/毛利分别约为16.5/2.0万元，同比+1%/-17%，环比+7%/-5%，单车毛利降低主要系产品换代影响（老款车型清库销售）。费用端，26Q2研发费用/SG&A费用分别为29.1/25.0亿元，同比分别+32.1%/+15.2%。我们认为，短期费用端仍对盈利形成压力，但随着新车周期持续兑现、规模效应提升及物理AI商业化推进，公司盈利能力有望改善。
　　L03复刻MONA爆款路线，G9L月交付或超1万台
　　进入下半年，公司加速推进新车型上市。7月16日，小鹏MONA首款SUVL03上市，并将于9月开启全面交付。L03造型出圈，内外饰风格时尚，并配备VLA 2.0高阶智驾（最高搭载2颗图灵芯片，智驾算力1500TOPS），上市1小时大定46,859台，表现亮眼。我们看好L03持续交付兑现。8月11日，G9L开启预售，预售价25.98万元。G9L并非现款G9的简单加长，而是在座椅布局，双动力形式，智驾软硬件层面对标GX，产品力较G9更强。参考GX上市两个月交付达1.5万辆，我们认为G9L售价更低但高阶配置仍“在线”，预计月销超1万台。此外，MONAL05已进入工信部名录，定位介于L03和G6之间，有望进一步完善公司SUV产品矩阵。
　　智驾与Robotaixi势能持续积累，机器人股权融资超9亿美元
　　除汽车外，公司重点发展智能化、物理AI及机器人业务。①智能化：第二代VLA迭代至6.3.0版本，参数体量达百亿，端到端响应提速300%。并将在小鹏G9L上正式释放座舱芯片能力，实现“VLA+VLM”驾舱融合。②Robotaxi：于7月开启员工内测，公司计划年内完成试运营及中小规模常态化示范运营。③人形机器人：8月24日，小鹏机器人业务与多家投资者签署首轮股权融资协议，融资金额超9亿美元。我们认为本轮融资展现出市场对小鹏物理AI技术和商业潜力的认可，也标志着公司是中国跟特斯拉Optimus最具可比性的机器人公司之一，具备自研AI芯片、物理AI模型和复用车规级规模量产体系。我们看好公司打开物理AI商业化的增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　考虑到未来汽车行业竞争可能加剧，我们下调公司26-28年收入预测为898/1232/1584亿元（较此前-13%/-6%/-6%）。采用分部估值：1）汽车销售业务：可比公司26EPS为0.65x，我们维持给予公司0.1x溢价，给予公司0.75x 26EPS（前值0.85x）；2）机器人业务：参考投后估值，给予公司26E 422亿元估值（前值266亿元）；3）Robotaxi业务：参照文远知行、小马智行市值均值，给予该业务26E 179亿元估值（前值242亿元）；4）大众合作：综合参考Momenta、小马和文远的平均市值，我们预计公司该业务估值为205亿元（给予30%折价，前值254亿元）。给予公司目标价为86.27港币（前值94.37港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，产品发布、订单不及预期。