唯品会发布2Q26业绩：公司总收入247亿元，同比-4.3%，符合VA一致预期（口径下同）。非GAAP净利润4亿元，同比-81.1%，对应非GAAP净利率1.6%，同比下降6.4pp，逊于一致预期的7.7%，我们认为主因受到一次性预提所得税15.6亿调整影响，加回后非GAAP净利润为人民币20亿元，对应净利润率为7.9%，好于一致预期。展望后续，管理层在2Q26业绩会上（下同）表示2H26杉杉有望取得类似于1H26的20%以上的收入规模增长，并预期可比同店实现双位数增长。我们认为，伴随线下消费场景的景气度边际回暖，公司杉杉奥莱业务通过REITs化所得资金可投入于奥莱业务的规模进一步扩张与份额提升。公司此前承诺在2026年将2025年非GAAP净利润的75%用于股东回报，考虑到现有回购授权预计将逐步使用完毕，董事会已批准一项新的10亿美元股份回购计划。当前市值对应股东回报率14%（截至8月25日），有望提供一定的估值支撑。维持“买入”。
　　服装等可选品类消费支出谨慎，SVIP数量同比增长接近双位数
　　2Q26公司总成交额（GMV）为506亿元，同比-1.6%。2Q26产品收入为227亿元，同比-4.8%，略低于VA一致预期的-4.6%，我们认为主因服装等可选品类消费支出较为谨慎。2Q26活跃客户为4,230万，同比-2.8%；管理层表示超级VIP（SVIP）数量在2Q26同比实现+8%增长，并贡献了2Q26线上净GMV的54%（1Q26：55%），核心用户韧性显现。
　　退货率同比上升带动履约费用率增加，深化AI在各项业务中的应用
　　2Q26公司毛利率同比-0.2pp至23.3%，基本符合VA一致预期的23.4%。2Q26经营费用率为18.0%，同比+0.3pp；其中营销费用率为3.1%（2Q25:2.8%），履约费用率为8.7%（2Q25：8.2%），我们认为履约费用率同比上升或因退货率同比有所上升。管理层表示公司正深化AI在各项业务中的应用：客户端AI产品组合已经取得实际成效，虚拟试穿功能的使用率稳步提升；融合AI语音交互和预测能力的智能客服正在提升转化率，AIGC则帮助消费者更快发现商品；升级后的AI营销智能体已能够优化从投放规划到AIGC创意匹配的全流程，并在合适渠道完成投放。公司认为该类一体化方法仍有明确空间进一步提高获客效率，同时改善客户质量。
　　指引3Q26收入同比持平至-5%，持续兑现优渥的股东回报
　　公司指引3Q26收入同比持平至-5%。管理层表示1H26已完成股东回报约4亿美元，并表示将按计划在2026年兑现不低于2025年全年非GAAP净利润的75%的股东回报总额。关于2Q26的税务波动，管理层表示主因：1）杉杉REIT发行时确认一次性投资收益，产生所得税费用人民币16.3亿元；2）针对历史股息从中国内地分配至中国香港的安排，公司根据税收协定优惠政策预提所得税费用人民币15.6亿元，两项原因均为一次性项目。
　　盈利预测与估值
　　我们调整唯品会2026-2028年非GAAP净利润-25.5/-9.9/-10.1%至65.0/80.2/81.4亿元，2026年预期下调主因一次性预提所得税调整影响，后续年份调整主因收入预期下调带来的对应利润预期下调以及杉杉奥莱业务利润出表影响。考虑到一次性预提所得税调整的影响，我们将估值窗口推进至2027年，基于相对估值法，我们给予公司2027年非GAAP净利润目标PE 8x（前值：2026年9x），较可比公司平均值12.8x有所折价，主因公司较低的营收增长预期（2026-2028年CAGR：-0.8%，可比公司：11.0%）。新目标价为19.88美元（前值：23.52美元）。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。