我们预计唯品会2Q26收入同比-4.3%至247亿元，符合此前公司指引（持平~-5%yoy），我们观察到2Q整体电商大盘增长较为温和。在国补高基数的压力与电商平台较为克制的促销投放下，多数品类增速有所承压。展望后续，我们期待唯品会通过对核心SVIP用户的服务体验优化和供给差异化等举措，稳固其自身在核心用户群体中的消费心智和钱包份额，而其持续兑现的丰厚股东回报举措或有望为其估值水平提供一定支撑。维持“买入”评级。
　　收入与GMV增速差预计保持中个位数，经营费用率同比或有所提升
　　我们预计2Q26唯品会GMV同比+1.0%至519亿元，GMV增速与收入增速的差距或保持中个位数水平，主因线下杉杉业务保持中双位数的健康增长（计入服务收入）以及退货率同比或有所提高。我们预计唯品会2Q26毛利率为23.1%，同比-0.4pp；预计2Q26非GAAP净利率为7.7%，同比下降0.3pp，主要反映收入规模下降造成的经营去杠杆，以及退货率同比提高带来的额外费用支出等影响。
　　服饰大盘需求增长环比走弱或对2Q收入带来一定压力
　　据国家统计局数据，4M26/5M26实物商品网上零售中穿类零售额同比分别+3.6/+3.8%，较1Q26的9.3%有明显边际放缓，其中5月服饰品类需求在电商大促带动下较4月实现一定的环比修复。伴随大促前半段对消费需求的进一步前置吸收，我们预计6月服饰品类增速或较5月边际有所回落。温和的消费需求叠加有纪律的大促投入，或给唯品会2Q收入增长带来一定压力，我们预计其线上服饰品类4-6月单月GMV同比增速或分别为-6/0/-5%。此前管理层在1Q26业绩会上表示正在稳步推进2026年股东回报总额不低于2025年非GAAP净利润的75%（我们估算约合65亿人民币）的承诺，约为2026年6月29日市值的15%，我们认为较为丰厚的股东回报比例或有望在未来为唯品会提供一定的估值支撑。据北京商报2026年6月11日报道，唯品会已作为首批内测伙伴接入微信Agent生态。消费者可以通过与微信AI对话，匹配唯品会高性价比商品，并完成选品、下单与支付闭环。在履约环节，唯品会将复杂物流状态追踪能力赋能给微信Agent，为消费者提供实时的订单追踪服务。我们认为积极拥抱微信Agent生态在长期或有机会帮助唯品会扩充潜在用户群体，支撑收入增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-2028年非GAAP净利润预测87/89/91亿元不变。基于相对估值法，我们给予公司2026年非GAAP目标PE 9x（不变），较可比公司均值14.0x有所折价，主因公司较缓的营收增长预期（2026-2028年CAGR：0.7%，可比公司：10.8%），估值折价收窄主因可比公司中的CSP相关企业（如阿里巴巴和亚马逊）大额投入AI建设引起市场对其现金流担忧并带来估值倍数下行，唯品会基本无相关投入。新目标价为23.52美元（前值：23.45美元），目标价上调主因汇率变动。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。