唯品会Q1收入预计同比+0.5%，毛利率预计保持23%以上稳健水平，Nongaap归母净利润率预计约为8.5%。长期看公司正品特卖心智+供应链优势下平台价值及核心客群保持稳固，公司持续分红+回购提升股东价值彰显经营信心，线下发行REITs有望推动价值重估，维持“强烈推荐”评级。
　　Q1收入预计同比+0.5%，全年收入维持增长指引。Q1预计收入增速在指引区间内偏下限，同比约+0.5%，1-2月春节较晚冬装和年货需求集中释放，增速较好，3月由于部分需求透支增速有所放缓。分品类来看，穿戴类表现好于标品；用户侧，SVIP用户增长保持稳健，客单价同比微增。2026全年公司将持续高质量发展，维持收入低个位数增长指引。
　　Q1预计毛利率保持稳健，净利率受opex增加影响同比略降。Q1公司毛利率预计维持23%以上稳健水平，主要由于Q1穿戴类占比提升，以及高毛利率的线下杉杉奥莱GMV实现接近30%增长，带动整体毛利改善。Nongaap归母净利率预计低于去年同期，约为8.5%，主要由于OPEX增加，穿戴类占比提升拉高退货率进而带动履约费用提升，以及管理费用中公益相关一次性支出所致。全年来看，公司预计有望维持利润率稳定。
　　线上业务长期价值稳固，核心客群稳步扩充。对于线上电商业务，唯品会在品牌服饰特卖领域竞争力稳固，供给侧构建“人无我有、人有我优”差异化货盘，平台深耕特卖赛道长期与品牌深度合作，为品牌提供独特价值的同时获得更高折扣或独供商品；用户侧唯品会提供高性价比商品及无限次退换货的优质服务，核心用户SVIP的数量和GMV贡献比例持续增长，同时平台的精细化运营也将更多新用户转化为SVIP从而带动频次及ARPU提升，支持长期可持续增长。
　　线下业务收入快速增长、贡献利润增量，发行REITs有望推动价值重估。截至目前公司共有约22家杉杉奥莱门店，未来预计每年新增1—2家，收入端维持双位数较快增长，同时线下更高毛利率带动公司整体盈利提升。此外杉杉奥莱通过发行REITs盘活成熟资产，首单消费基础设施REITs以宁波杉井奥莱为底层资产，今年的商业不动产REITs拟以郑州和哈尔滨项目为底层资产，带来较大重估空间。
　　投资建议：长期看公司正品特卖心智+供应链优势下平台价值及核心客群保持稳固，公司持续分红+回购提升股东价值彰显经营信心，线下发行REITs有望推动价值重估，预计公司2026-2028年Non-GAAP归母净利润为91/ 94/ 97亿元，给予2026年Non-GAAP归母净利润8倍PE，对应目标价20.6美元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧。