我们预计唯品会1Q26收入同比增加0.7%至264.5亿元，符合此前公司指引（持平~+5%yoy），我们认为位于此前指引低端或主因1Q整体气温偏暖影响部分冬装销售。展望后续，我们期待公司不断通过对核心SVIP用户的服务体验优化、营销模式创新和供给差异化等举措，持续稳固其自身在核心高价值用户群体中的消费心智和份额，而其较为丰厚的股东回报举措或有望为其估值水平提供一定支撑。维持“买入”评级。
　　收入与GMV增速差预计保持中个位数，履约费用率同比或有所提升
　　我们预计1Q26唯品会GMV同比+5.1%至551亿元，GMV增速与收入增速的差距或保持中个位数水平，我们认为差距主因退货率同比有所增长。我们预计唯品会1Q26毛利率为23.4%，同比+0.2pp，我们认为主因毛利率相对较高的穿戴品类占收比同比有所提升。我们预计1Q26非GAAP净利率为8.4%，同比下降0.4pp，主要反映退货率同比有所增长带来的履约费用同比略有提升和管理费用上的部分一次性开支。
　　春节透支和暖冬效应或导致3月购装需求边际走弱
　　据国家统计局数据，2M26实物商品网上零售中穿类零售额同比+10.4%，我们认为主因春节后置带来的购置需求增加；但我们预计3月穿戴需求或较1-2月有一定边际走弱，主因春节期间购置需求的一定透支效应、暖冬效应带来的购装需求偏弱以及服装类消费情绪仍较为温和，或对唯品会整体1Q收入增长带来一定压力。此前管理层在4Q25业绩会上表示2026年股东回报总额将不低于2025年非GAAP净利润的75%（我们估算约合65亿人民币），相当于2026年3月31日市值的约13%，我们认为较为丰厚的股东回报比例或有望在未来为唯品会提供一定的估值支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2026-2028年非GAAP净利润预测89/91/93亿元不变。基于相对估值法，我们给予公司2026年非GAAP目标PE 9x（不变），较可比公司均值14.3x有所折价，主因公司较缓的营收增长预期（2026-2028年CAGR：1.5%，可比公司：10.6%），新目标价为23.72美元（前值：23.65美元），目标价上调主因汇率变动。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。