投资要点：
　　公司发布26年中期业绩公告，业绩符合预期。26H1营收29.18亿元，同比-6.3%。营收下滑源于公司主动收缩达播、行业竞争加剧以及线下医美终端偏弱。归母净利润9.40亿元，同比-20.5%；经调整净利润9.46亿元，同比-21.5%。
　　盈利能力方面：1）毛利率79.5%（-2.2pct），主因新品类拓展带来产品结构变化；2）销售费用率43.4%（+9.4pct），主因公司加大品牌建设、新品推广与自运营渠道投入；3）研发费用率1.6%（+0.2pct），持续加码重组胶原创新原料与器械管线；4）净利率32.2%（-5.8pct），利润下滑幅度高于收入，核心系营销投放前置。
　　可复美收入短期承压，可丽金迎来器械新品兑现期。可复美营收23.47亿元，占总营收80.4%，阶段性承压主要系公司主动收缩达播业务叠加行业竞争加剧。分产品来看：①胶原修护系列：胶原棒2.0持续贡献基本盘；②超透棒（水油次抛）作为S级新品，上市首周自营GMV突破3000万，秋冬与双十一为重点放量周期；③焦点系列：秋冬为传统销售旺季，有望实现修复。可丽金营收4.99亿元，占总营收17.1%，收入基本持平；重磅Ⅲ类械“753胶原针”上半年顺利上市，打开再生医美第二增长曲线。
　　直营收入占比维持高位，渠道结构持续优化。26H1直营收入22.34亿元，占全部营收76.6%，其中DTC线上直营收入17.77亿元，同比-2.2%，主要由达播业务主动收缩所致。1）天猫深化会员精细化运营；2）抖音持续壮大自播矩阵，优化自播/达播结构占比，降低对超头依赖；线下直销受益体验店布局同比+4.2%，覆盖公立医院、私立机构、DTP专业药房及连锁药店。经销收入6.83亿元，同比-13.2%，主要系终端需求偏弱、经销商订货趋于谨慎。
　　产品研发：Ⅲ类器械密集获批，第二曲线蓄势。已拥有专利233项专利及专利申请，人参皂苷CK原料实现产业化，可丽金753胶原针正式上市切入医美再生赛道。下半年器械商业化为核心看点，公司将加速Ⅲ类器械与创新原料落地；推动新品放量，完善产品矩阵；线上做强自运营降低达播依赖，线下拓展医疗及零售网点；孵化新品牌，推进产品海外布局。
　　卡位重组胶原蛋白黄金赛道，Ⅲ类器械管线进入商业化兑现周期。除现有妆械护肤基本盘外，医美填充针剂陆续落地；同时启动新加坡、马来西亚等海外市场布局，长期成长空间进一步拓宽。我们维持此前盈利预测不变，预计26-28年公司归母净利润19.17/21.67/25.11亿元，同比+0%/+13%/+16%，对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道费用率增长过快；医美在研产品进展不及预期；护肤新品表现不及预期。