业绩符合预期，看好下半年业绩修复反转。公司发布26H1业绩，26H1实现收入29.2亿元，同比下滑6.3%，归母净利润9.4亿元，同比下滑20.5%，经调净利润9.5亿元，同比下滑21.5%，业绩表现符合预期，26H2有望回归增长趋势。涂抹面膜、新品导入等矩阵扩容及结构变化致毛利率同降2.2pcts至79.5%，品牌人群教育、新品推广及自营渠道建设投入增加致销售费用12.7亿元，同比增长19.7%，销售费率同增9.4pcts至43.4%，综合归母净利率同降5.8pcts至32.2%。
　　核心品牌调整向好，新品矩阵持续放量。（1）可复美：26H1收入23.5亿元，同比下滑7.7%，主因达播结构调整。618线上全渠道GMV同增25%+，大单品胶原棒2.0稳居多平台类目TOP1，新品超透棒上市首周自营GMV突破3千万元，有望成为下一款重磅单品。（2）可丽金：26H1收入5.0亿元、同比基本持平。618线上全渠道GMV同增30%+，胶卷小金瓶、胶卷水乳等新品持续丰富抗老矩阵。（3）其他品牌：收入0.65亿元，同比增长11.0%，受可预全渠道拓展驱动。
　　渠道结构持续优化、自营能力进一步强化。26H1直销收入22.3亿元，同比下滑3.9%，占比同增1.9pcts至76.6%，其中DTC线上直销17.8亿元，同比下滑2.2%，系公司持续强化自播与精细化运营，自营增长有效对冲达播压力；电商平台直销3.3亿元，同比下滑14.5%，系主动优化京东库存周转及备货节奏；线下直销1.2亿元，同比增长4.2%；经销收入6.8亿元，同比下滑13.2%，系线下经销商订货情绪影响。
　　盈利预测和投资建议。低基数+新品放量，看好26H2增长修复。公司品牌势能企稳回升，两大主品牌618大促表现亮眼。未来护肤端看好超透棒等新品放量及渠道结构优化调整，医美端伴随胶原三类械商业化落地，有望打开第二增长曲线，驱动公司业绩重回增长轨道。预计26年实现归母净利润19亿元，给予26年16倍PE，对应合理价值33.66港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求疲软、医美放量不及预期、品牌声誉风险。（参考汇率：1CNY=1.156HKD）