26H1公司实现收入29.18亿元/yoy-6.3%；归母净利润9.40亿元/yoy-20.5%，归母净利率32.2%/yoy-5.8pct。公司26H1营收/净利润环比25H2分别提升21.3%/28.3%，经历25年舆情后拐点或已确认。26年618期间可复美/可丽金线上全渠道GMV yoy+25%+/30%+，恢复节奏较快，展现较强经营韧性。考虑25H2低基数以及：1）可复美核心大单品胶原棒有望企稳回升，焦点面霜秋冬放量，可丽金小金瓶/水乳等新品有望取得更快增速；2）可丽金芯生753胶原针上市进程有序推进，有望贡献增量收入；3）产品结构优化有望带来毛利率H2环比提升，品牌相关费用集中于H1，H2销售费用率有望环比下行；我们预计26H2公司营收/净利润同比增长有望加速，公司经营拐点明确，后续增长动能充足，维持买入评级。 
　　可复美销售结构调整，可预品牌全渠道拓展
　　分品牌来看，1）可复美：26H1收入23.47亿元/yoy-7.7%，主要受行业竞争加剧及销售结构调整导致达播端收入下滑影响。胶原棒2.0产品618大促期间获得天猫面部精华类目国货TOP1；26M4上新超透棒产品，依托品牌口碑/产品品质及前期运营，上新首周自营渠道GMV超3000万元。2）可丽金：26H1收入4.99亿元，同比基本持平，推出“胶卷小金瓶”、“胶卷水乳”等三款蕴活系列新品和首款III类医疗器械产品“753胶原针”，将重组胶原蛋白技术拓展至医美注射领域。3）其他品牌：26H1收入0.65亿元/yoy+11.0%，受益于可预品牌的全渠道拓展。 
　　线上多平台精细化运营下，DTC线上直销自营收入增长
　　分渠道来看，1）直销渠道：26H1收入22.34亿元/yoy-3.9%。其中，DTC店铺线上直销收入17.77亿元/yoy-2.2%，销售结构调整致达播收入同比下滑；公司强化线上多平台精细运营，自营收入同比增长；面向电商平台的线上直销收入3.35亿元/yoy-14.5%，受行业竞争加剧、京东渠道库存周转优化和备货节奏影响；线下直销收入1.23亿元/yoy+4.2%，受益于积极开拓新的优质增长渠道，公司在重庆/青岛/深圳等地开设可复美品牌体验店，增加销售触点。2）向经销商销售：26H1收入6.83亿元/yoy-13.2%，主因线下终端消费环境偏弱，经营节奏调整，经销商订货趋于审慎。 
　　产品矩阵变化对毛利率水平带来短期影响
　　26H1毛利率79.5%/yoy-2.22pct，主因产品矩阵拓展至除敷料、精华外其他更多护肤品类。后续公司将持续优化产品组合，覆盖更多用户，实现收入增长和新品类规模效应逐步释放。26H1销售及经销费用率43.4%/yoy+9.4pct，主要受公司持续加大品牌长期建设，增加新品上市/自营渠道建设/用户精细化运营等相关投入，及本期渠道结构调整影响。26H1研发费用率1.6%/yoy+0.2pct，主因管线产品和基础研究的投入增加。 
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为19.33/21.27/23.02亿元，对应EPS分别为1.88/2.07/2.24元。参考A股可比公司iFinD一致预期26年28倍PE，考虑AH两地流动性差异，给予公司26年20.7倍PE，维持目标价45.00HKD（汇率0.86）。 
　　风险提示：医美产品落地速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。