事件描述
　　公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收55.2亿元，同比下滑0.4%；实现归母净利润19.15亿元，同比下滑7.2%；实现经调净利润19.6亿元，同比下滑8.9%。下半年，公司实现营收24.1亿元，同比下滑20%；实现归母净利润7.3亿元，同比下滑32%；经调净利润7.55亿元，同比下滑33%。
　　事件评论
　　可复美受外部冲击及行业价格竞争加剧影响、有所降速。2025年，医用敷料/功效护肤/保健食品及其他分别营收11.6/43.4/0.2亿元，同比变动-4.8%/+0.8%/+17.9%，医用敷料及功效护肤业务均有降速，其中敷料主因公司为维护产品价格体系、加强渠道管控所致。下半年，医用敷料/功效护肤/保健食品及其他分别同比变动-25%/-18%/+19%。分品牌，2025年，可复美/可丽金/其他品牌分别营收44.7/9.2/1.1亿元，同比变动-1.6%/+9.2%/-21%，可复美有所承压，主因外部冲击及行业价格竞争加剧。下半年，可复美/可丽金/其他品牌分别同比变动-22%/-7%/-31%。分渠道，2025年，DTC/电商直销/线下直销/经销分别营收34.0/5.1/2.2/13.8亿元，同比变动-5.2%/+35%/+32%/-2%，DTC有所承压，主因行业价格竞争及外部冲击、达播端收入下滑；电商及线下直销增势良好，前者主因公司推进京东自营人群精细化运营、强化妆械协同发展，后者主因集团持续扩大线下门店数量及产品覆盖。下半年，DTC/电商直销/线下直销/经销分别同比变动-20%/-44%/+4.5%/-15%。
　　盈利端，归母净利润率有所波动，但仍维持行业领先水平。2025全年，公司实现归母净利率34.7%，同比下滑2.5个百分点，整体仍维持行业领先水平，核心波动原因：1）毛利率收窄1.8个百分点至80.3%，主因产品结构变化，同时公司为优化客户体验升级物流包装，以及新厂房投产、摊销费用增加所致；2）综合费率提升，其中销售/管理/研发费率分别变动+1/+0.3/-0.3个百分点。
　　投资建议：公司2025年下半年收入利润短期有所承压，但费用管控端展现出较强韧性。考虑到公司两款三类医疗器械“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”、“重组I型α1亚型胶原蛋白及透明质酸钠复合溶液产品”陆续获批，展现其持续领先的创新能力及战略定力。后续两款医美产品的陆续商业化、以及多款妆类新品的上市值得期待，建议持续关注公司新产品和新业务进展，预计2026-2028年经调净利润分别为19.6、21.6、23.4亿，对应PE估值分别为14、13、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、电商渠道竞争格局恶化流量成本上升；2、公司医美产品获批和商业化落地不达预期；3、公司销售费用率持续走高；4、化妆品新品推出不达预期。