事件：2025年营收同比-0.4%，归母净利润同比-7.1%
　　公司发布业绩公告：2025年实现营收55.18亿元（同比-0.4%，下同）、归母净利润19.15亿元（-7.1%），经调整净利利润19.60亿元（-8.9%），业绩略有承压。考虑行业竞争激烈，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为19.56/21.84/24.45亿元（2026-2027原值31.85/38.34亿元），对应EPS为1.83/2.04/2.28元，当前股价对应PE为14.8/13.3/11.8倍，我们认为公司产品力强劲并持续推新迭代，当前估值合理，维持“买入”评级。
　　可复美收入短期略承压，可丽金新品势起
　　分品类来看，2025年护肤品/敷料/保健食品实现营收43.4/11.6/0.2亿元，同比分别+0.8%/-4.0%/+16.7%。分品牌看，可复美实现营收44.7亿元（-1.5%），主要系外部冲击与行业竞争加剧；可丽金实现营收9.2亿元（+9.0%），可丽金上新胶原大膜王3.0版本，取得良好市场反馈。分渠道看，直销/经销实现营收41.4/13.8亿元，同比分别持平/-1.5%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为80.3%（-1.8pct），主要受产品品类结构影响。销售/管理/研发费用率分别为37.2%/3.1%/1.6%，同比分别+0.9pct/+0.4pct/-0.3pct。
　　研发突破构筑差异化技术壁垒，产品与渠道协同发力
　　研发端：2025年10月及2026年1月，两款重组胶原蛋白III类医疗器械先后获国家药监局批准，正式切入肌肤焕活市场，验证公司在重组胶原蛋白领域的研发能力，构筑技术壁垒。产品端：可复美胶原棒2.0迭代升级，焦点面霜高速增长，帧域密修系列卡位轻医美术后修复；可丽金大膜王3.0焕新上市，夯实抗老心智。2026年，可复美、可丽金均预计推出重要新产品，丰富品牌产品矩阵。渠道端：深化“专业+大众”双轨布局，线下覆盖公立医院、私立医院及诊所、连锁药房、CS/KA门店。线下直销收入增长至2.3亿元（+4.1%）。海外市场方面，可复美品牌已进入新加坡、马来西亚、韩国及北美市场，全球影响力逐步提升。线上实施差异化运营，加大自运营投入，构建均衡可控的多渠道生态。
　　风险提示：消费意愿下行、新品表现不佳、新业务进展不及预期。