核心观点
　　我们认为公司未来兼具“高风险、高回报”特征，核心逻辑主要基于以下两方面的分化：①AI云与自动驾驶的重估机会。我们积极看好AI云、自动驾驶在2025年的扩展机会。算力需求扩张叠加推理成本优化显著利好云厂商。另外2025年的全球化与轻资产拓展可能带动无人驾驶中长期叙事的展开，为公司打开较大的估值空间。②广告业务的阵痛与观察，广告业务预计短期内仍然受内部激进改造搜索导致商业化流量占比下降影响。虽然AI原生营销服务增长迅速，但投资者仍需看到百度广告增速的企稳回升后，才会真正缓解对核心业务估值担忧。鉴于当前传统搜索业务隐含价值极低，而AI云与智驾业务的基本面正发生积极转变，我们维持对百度集团的“买入”评级。
　　简评
　　AI业务收入占比>50%，广告整体受宏观经济、广告主结构影响仍然疲软。2Q26百度实现集团总收入313亿元（YoY 4%，QoQ -2%）；其中百度一般性核心业务收入录得252亿元（YoY -4%，QoQ -3%）；爱奇艺收入63亿元（YoY -5%，QoQ +1%）。2Q26百度核心AI业务收入达125亿元，同比增长25%。广告收入131亿元（YoY -19%，QoQ +4%）。广告承压主因两点：①公司自2024年启动的搜索结果页AI化改造持续推进，属于主动生态重塑带来的阵痛；②客户以国内中小民营企业为主，对宏观经济波动更为敏感。管理层明确现阶段行业处于AI新产品获客期，变现节奏保持克制。
　　GPU云持续加速，MaaS与自研生态构筑高盈利壁垒。2Q26 AICloud Infra收入实现73亿元，同比强劲增长50%（环比- 17%主因1Q26集中交付多套大型集群项目基数较高）。得益于算力资源的紧平衡，2Q26新签订单均实现价格上调，毛利率呈现明确上行趋势。参考同业的评论，AI算力租赁的毛利率应当普遍高于30%。MaaS纯模型调用等毛利会更高，本季度MaaS外部收入同比激增9倍且利润率优异；自研昆仑芯毛利率表现强劲，全栈自研技术有望在后续推动云业务利润结构进一步提质。
　　组织架构调整后模型重新启程，Capex遵循ROIC导向保障财务健康。本季度百度针对大模型团队进行内部架构重组，大模型团队由原CTO汇报体系调整为直接汇报CEO，成立大模型委员会并新引入青年顶尖人才，集中优势资源攻克多模态生成、代码与文本模型，目标2-3个季度内拿出标杆性突破成果。公司坚持投资回报率（ROIC）导向，CapEx优先投向见效快、现金回流顺畅的优质业务：第一优先级为云基础设施（投入即变现，高利润保障），第二优先级为昆仑芯（市场需求旺盛、毛利约60%），第三优先级为大模型底层研发。2Q26经营性现金流达34亿元（连续四个季度正向流入）；因算力与基础设施扩容，单季CapEx升至114亿元；截至2Q26末公司拥有净现金及投资总额达2831亿元，资金储备雄厚。Non-GAAP经营利润达38亿元（利润率12%），Non-GAAP净利润26亿元；公允价值变动及单季一次性税务波动对净利造成阶段性扰动，但核心经营面盈利底盘稳固。
　　萝卜快跑系统升级后强劲复苏，海外轻资产扩张与UE改善并进。截至2Q26，“萝卜快跑”全球运营覆盖已拓展至28座城市，自动驾驶总里程突破3.5亿公里（全无人里程超2.4亿公里）。海外推进显著提速：伦敦携手Uber和Lyft启动公开道路测试；迪拜全面开启全无人商业化运营并接入Uber生态；香港获得首批全无人测试牌照并在机场岛开展右舵左行测试；瑞士联手PostBus展开公开道路测试；并与哈萨克斯坦签署自动驾驶合作备忘录。国内方面，公司已完成软硬件与运营体系的全链路系统级安全升级，7-8月武汉全无人自动驾驶运营已逐步恢复，正快速追赶至前期运营水平；深圳等一线城市车辆投放与订单量增长迅猛，国内更多区域正加速迈向单车运营UE盈亏平衡。
　　双重主要上市推进顺利，分红与昆仑芯拆分释放股东价值。公司7月已获港交所确认，将于8月26日召开特别股东大会审议转为香港双重主要上市，推进速度显著快于历史先例，预计年内正式生效并随后纳入港股通，极大拓宽南向资金流动性。管理层重申将于2026年底前正式实施现金分红；1Q26以来已回购2.59亿美元股份；昆仑芯向港交所主板上市申请正常推进中，拆分上市后有望对标国内主流AI算力芯片厂商实现大幅估值重估。
　　投资建议：百度的投资逻辑已发生根本性转变：1）安全边际极高：目前的股价几乎仅反映“净现金+投资”以及部分“AI云+智驾”的价值，而传统搜索业务隐含估值较低。2）看涨期权明确，AI云受益于国内算力紧缺及芯片销售，确定性最高，估值支撑强；自动驾驶UE平衡点已过，RT6低成本车型铺开，对标Waymo有较大空间；3）催化剂：4Q核心收入环比改善、明年利润率修复展望，以及港股通的潜在纳入，都可能触发对“传统搜索价值”或者AI云&自动驾驶的修正。综上，我们认为当前估值已处于悲观区间，风险收益比具吸引力，建议投资者忽略短期广告数据的波动，聚焦AI云与自动驾驶带来的资产重估机会，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　新业务发展不及预期：AIGC及相关新技