AI转型深化未得到充分价值重估。百度自2025年AI转型开始加速及深化，在1Q26公司AI新业务在百度一般性业务的占比已达到52%，但我们认为对于百度AI新业务的增长，市场或未有充分给予估值重估。我们理解到市场的担心主要是：1）百度转向AI基建+大模型+芯片等偏向重资产的模式后，未来3年资本支出加快投入，将对其一般性业务的毛利及现金流带来短期压力；2）尽管AI新业务同比增长有惊喜（FY25/1Q26收入同比增长47%/49%），但传统广告业务收入/毛利基数仍偏高，AI新业务过去4个季度的增长力度未足以推动百度一般性业务整体盈利同比增长。
　　 2H26有望出现盈利拐点，2026-28年AI新业务占比将继续提升。我们认为AI云基础设施收入保持高增/收入构成的优化，AI应用端产品（如搭子/秒哒/伐谋等）加快商业化进程，以及传统广告收入趋势转稳定等因素推动下，百度季度盈利拐点较大可能出现在2026下半年。我们预期公司2026财年核心利润同比微升0.2%，至2027年增速加快至13%。同时，我们预期AI云基础设施、应用及原生营销服务在2026-28年间的复合增长为44%/5%/9%。AI新业务在百度一般性业务收入的占比将由2026年的53%提升至2028年的64%。
　　近期股价随指数回调是较好的买入机会，靜待短期催化剂反映。我们以3倍2026年市销率作为AI业务的估值标准，传统广告业务以1倍市销率估值，昆仑芯约58%的持股以20倍2026年市销率估值，加上公司的净现金及短期投资，我们以分部估值法得出目标价为175.0美元/171.7港元（9888 HK），维持买入。我们认为百度最近股价的下跌是主要跟随恒生科技指数的回调，自5月中的跌幅已抵销昆仑芯宣布分拆上市及AI收入占比超越传统广告业务等因素拉动的估值提升部分，2026年预测市盈率及市销率已回调至3年平均值，我们认为已是较好的布局机会。目前短期的催化剂是昆仑芯IPO的进展，以及2Q/3Q26盈利稳定度的提升。