2Q26收入及EBIT大致合乎预期，唯非核心项目影响季內盈利表现。百度2Q26收入及EBIT同比降4.2%/7.7%，大致合乎我们预期。期內核心AI业务维持高增长，主要由智能云基础设施收入拉动（同比增50%），仍保持领先同业的增速。其中GPU云收入同比增速加快至283%（对比1Q26同比增184%）。期內传统广告业务收入同比降23%，但环比已有2%的改善。虽然经营情況合乎预期，唯期內人民币同比升值及投资相关收入同比减少，其它收益净额减幅影响较大，拖累期內Non-GAAP盈利同比降46%。
　　 3Q26收入端仍受制于业务结构调整，应是年內低点。我们估计3Q26可能是公司财年內盈利低点：1）即使我们仍估计智能云基础设施收入保持50%的同比增长，在3季度基数较1-2季度低的季节性因素下对收入贡献应减弱；2）我们估计传统广告业务收入环比持平（同比约下降18%）；3）管理层计划重新加快大模型的迭代，预期3-4季度研发费率环比上升。
　　维持2027年盈利反弹的预期：我们下调2026-28年盈利预期11%/5%/18%，主要反映其它收益净额减少及经营开支增加等因素。我们分部估值法的基础年移至2027年，同时把AI新业务及传统业务的估值标准由原来的3倍/1倍市销率下调至2.8倍及0.7倍，以反映AI应用/AI原生营销目前增速未明确，及传统广告收入仍未转稳。目标价略微下调至162美元/159港元（9888 HK），维持买入评级。业绩后股价下跌超10%，应反映对目前盈利未转稳的短期担忧。我们认为在智能云基础设施收入基数扩大后，在2027年应支持盈利恢复增长。
　　我们认为百度在下半年余下时间的催化剂是：1）双重主要上市：公司将于8月26日召开EGM，通过后即可启动转港交所双重主要上市流程。我们认为目前公司执行效率高，预计进程将快于市场平均水平，纳入港股通的时间有待EGM后披露；2）昆仑芯IPO：虽未公开披露具体时间表，公司表示项目正常推进中。