报告摘要
　　海外宏观方面，全球制造业仍处于扩张区间，AI资本开支、能源基础设施建设以及地缘风险推动的预防性补库存，继续支撑全球生产与贸易。不过，制造业景气度已连续边际回落，且尚未充分扩散至服务业和居民部门，表明本轮海外增长更多由产业链和库存周期驱动，最强的上行动能可能已经过去。美国就业、工资、零售和消费者信心同步降温，经济正由结构性繁荣转向增长风险上升；与此同时，总体和核心通胀继续回落，使美国经济继续承受更高利率的必要性和能力均有所下降。美联储内部仍存在鹰派分歧，能源价格也可能带来阶段性扰动，但如果核心通胀和就业延续当前趋势，美联储追加加息的概率有望继续下降。
　　国内宏观方面，中国经济延续外需强于内需、新动能强于传统产业、生产强于需求的结构性分化。工业生产虽然有所放缓，高技术产业和装备制造业仍保持较高景气，出口也继续受到全球制造业扩张、海外补库存以及AI产业链需求的支撑，成为稳定经济增长的主要力量。消费端，前期耐用品需求透支、房地产调整带来的负向财富效应，以及就业和收入预期的不确定性，共同抬高居民的预防性储蓄倾向，收入增长尚未充分转化为消费增长。投资端，房地产销售、回款、开工和投资链条仍未修复，基建项目从资金投放到形成实物工作量的传导也不顺畅，制造业投资偏弱则反映企业对需求持续性、盈利前景和产能利用率仍较谨慎。价格与信用数据同样说明内需不足尚未扭转：居民端和生活资料价格仍弱，上游价格回升更多反映能源及原材料等供给端因素，尚不能视为全面再通胀；社会融资主要依靠政府债券和直接融资支撑，居民与企业贷款需求偏弱，说明当前经济面临的主要约束并非金融条件过紧，而是私人部门缺乏扩表意愿。内需真正企稳，仍需看到服务业和新订单改善、居民与企业中长期信贷恢复，以及房地产销售回暖向开工和投资环节传导。
　　政策方面，三季度进入政策加力窗口。政策重点预计由等待存量政策见效，转向加快政策性金融工具、专项债和重大工程形成实物工作量；货币政策以配合财政、降低融资成本为主，房地产政策则需要更直接地打通销售、现金流和投资链条。
　　大类资产方面，当前市场主要围绕美国加息预期回落、国内需求偏弱以及地缘风险高位运行展开定价。中国科技股经历前期深度调整后，估值和杠杆均得到较充分消化，中国、韩国等交易较为拥挤的市场已出现明显去杠杆，流动性踩踏压力趋于缓和。与此同时，AI硬件、半导体和电子制造的产业景气尚未逆转，美联储加息概率下降也有利于稳定长久期成长资产的估值。因此，市场对于科技股的恐慌情绪已经明显缓解，长期产业趋势仍然值得看好。黄金则同时受益于美元和利率上行压力缓和以及地缘政治风险溢价。美伊冲突并未显著削弱伊朗在霍尔木兹海峡和能源运输方面的谈判筹码，市场可能重新评估美国提供全球安全公共品的能力及美元信用，进而强化各国央行和长期资金的储备多元化需求。美元储备地位尚未发生根本逆转，但货币政策与地缘政治两条逻辑仍将对黄金中长期走势形成支撑。
　　风险提示：1、中东冲突再度升级；
　　2、中国经济超预期下行