长期增长逻辑正逐步得到验证，上调至“买入”评级：基于布鲁可1H26业绩表现，我们认为公司主要的长期增长逻辑正在逐步得到验证，包括（1）海外市场扩张，1H26海外收入同比增长228.5%，占比提升至20.6%（2025全年为11%）；（2）更均衡的IP结构，前六大IP的收入贡献从去年同期的89%下降至1H26的78%；（3）提升成人向产品占比，1H26成人向产品收入同比增长124%，收入占比提升至25%（1H25为15%）；（4）新品类的拓展，新品类积木车1H26收入达1.85亿元，占整体收入10%，证明了公司在新品类研发方面的能力。总体来看，我们认为布鲁可正通过多元化IP布局以及拼搭产品的创新来逐步实现其全球化的愿景。我们上调目标价至100.4港元，并上调评级至“买入”。
　　出海将是2026-2028年收入增长的主要驱动力：与泡泡玛特直营门店+明星效应带动自有IP出圈不同，布鲁可海外的增长主要依靠经销渠道的持续拓展+多元化IP布局+线上与线下推广，在提升品牌知名度的同时触达更多的消费者。根据管理层的观察，16岁以上年龄段产品在海外市场的接受度远高于国内，且海外市场发达的粉丝经济为公司多元化IP策略的发展提供了良好的土壤。根据我们的调研，布鲁可的漫威产品在美国市场的热度正稳步提升，且短期录得强劲增长趋势。公司有望借助变形金刚、漫威、迪士尼、火影等全球性IP和产品创新，推动海外持续放量。展望未来两年，我们预测布鲁可海外收入仍将维持较高速的增长，占比有望持续提升至接近40%。
　　利润率改善短期靠经营杠杆，长期看毛利率提升：尽管1H26毛利率同比下滑4.1ppt（主要由于9.9元引流产品占比的增加以及积木车当前较低的毛利率水平），但公司1H26销售费用率以及研发费用率同比显著下降（主要归功于收入高速增长带来的正向经营杠杆），帮助公司维持稳定的经营利润率。我们预计公司短期海外市场的毛利率基本与国内相近，主要是为了让利于渠道，推动销售增长。展望下半年，我们预测毛利率同比基本维持稳定，而收入的持续高速增长将继续助力费用率的同比下降以及经营利润率同比提升。长期来看，海外收入规模的扩张、积木车产量的增加以及成人向产品占比的上升都有望带动公司整体毛利率的恢复。
　　估值仍有上升空间：泡泡玛特海外收入从2024年下半年开始大幅扩张，而其股价也基本从同一时期开始飙升（前瞻市盈率一度达到35倍以上）。布鲁可目前的估值约为2027年核心净利润的15倍，仍具备一定的性价比。尽管较难复制泡泡玛特的出海路径，但我们认为布鲁可在海外市场依然具有较大的扩张空间，其海外收入的持续扩张有望进一步推高公司的估值水平。
　　投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、渠道存货管控不利风险。