核心观点：7月实体经济数据大多走弱且低于市场预期。内需相关指标均走弱。工业生产和出口增速亦有所下滑，尽管在全球K型经济背景下，中国工业生产和出口表现相比其他方面仍算较强。尽管7月底的政治局会议将短期政策重点更多放在加快落实存量政策，但结合7月实体经济数据，我们认为政策刺激的迫切性继续上升。9月中下旬或是下一个政策观察点。
　　7月社会消费品零售总额同比增速下滑，且不及市场预期。社会消费品零售总额同比增速从6月的1.0%下滑至7月的0.6%，低于市场预期的1.5%（图表2）。细分来看，正如我们上月所担心的，商品零售增速在“618”促销效应散去之后有所回落（7月：0.5%，6月：0.9%，图表1）。曾受益于“618”电商促销的化妆品（7月：6.8%，6月：12.6%）、金银珠宝（7月：-10.1%，6月：-3.4%）零售额同比增速均显著下滑。在消费品以旧换新政策的类目下，通讯器材（7月：20.4%，6月：16.5%）和家电（7月：-1.9%，6月：-8.7%）零售额同比增速有所改善，但汽车、家具、建筑及装潢材料的零售销售同比跌幅继续扩大。与此同时，服务零售累计同比增速再次下降0.3个百分点到5.0%。不过，7月餐饮消费同比增速继续改善，上升0.2个百分点到1.4%，或得益于暑期旅游旺季。
　　固定资产投资累计同比跌幅7月继续扩大到-6.7%。这一读数显著低于市场预期（-6.2%）和6月读数（-5.7%）。从细分数据来看，三大投资分项累计同比增速均有所下滑（图表3）。具体地说：
　　1.除了新建商品房销售额累计同比增速外，其他绝大部分房地产相关数据7月走弱。从投资上看，7月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.2个百分点到-19.2%，低于市场预期的-18.9%。新开工面积累计同比跌幅再扩大0.6个百分点到-24.0%。从销售来看，新建商品房销售面积累计同比跌幅继续扩大（7月：-11.8%，6月：-11.6%），但新建商品房销售额累计同比跌幅略微收窄（7月：-13.1%，6月：-13.6%，图表4）。高频数据显示30大中城市商品房销售面积在8月前16日较去年同期减少10.4%，较7月整月的-3.6%进一步走弱（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅7月略微扩大0.03个百分点到-0.18%，其中，一线和二线城市环比增速均收窄0.1个百分点，分别到0.0%和-0.1%，三线城市房价环比跌幅维持在-0.3%不变（图表6）。
　　2.基建投资累计同比跌幅扩大到-3.6%（6月：-2.4%）。不过在7月底政治局会议呼吁加快财政支出和债券资金使用进度并强调“六张网”和“两重”“两新”等重点投资工作建设的背景下，我们预计基建投资增速有望逐渐改善，成为稳投资的关键所在。
　　3.制造业投资累计同比增速再走低0.5个百分点到-1.7%。疲软的内需和“反内卷”仍在影响制造业企业的投资情绪。
　　工业生产总值同比增速亦超预期下滑。7月工业生产总值同比增速下滑0.8个百分点到4.5%，低于市场预期（5.0%）。从细分数据来看，7月制造业生产增速回落0.5个百分点到5.5%，但其中高技术制造业生产增速仍继续上升2.8个百分点到16.9%。采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速分别下滑2个、2.4个百分点到-4.2%和5.0%。
　　全国城镇调查失业率7月反弹0.2个百分点到5.2%，差于市场预期的5.1%。31个大城市城镇调查失业率亦上升0.2个百分点到5.2%（图表7）。我们认为内需的走弱或开始影响就业市场，而AI发展的负面影响亦需警惕。
　　与此同时，上周发布的7月中国CPI和PPI同比通胀率均不及预期，结构分化格局依旧，还需警惕低迷通胀卷土重来的风险。CPI同比通胀率较6月回落0.5个百分点至0.5%，为近半年来低点，显著低于市场预期的约0.8%（图表8）。其中，核心CPI同比通胀率下滑0.1个百分点至0.9%，继续温和走弱；食品CPI同比跌幅略微收窄至-1.5%（图表9），蛋类等价格高位运行、猪肉价格环比转涨提供一定对冲。猪价CPI同比跌幅收窄约2.6个百分点至-13.3%，但是仍处于两位数负值区间，新一轮猪肉上行周期尚未确立。能源是7月CPI下行的主要拖累，汽油价格环比下降约10.7%，同比涨幅明显回落。PPI同比通胀率自近四年高位回落0.6个百分点至3.5%。在国际原油价格阶段性回落的滞后传导下，7月能源及石化产业链对PPI的支撑较6月进一步减弱，石油开采、精炼石油产品制造等行业价格环比大幅下降；高温多雨天气亦拖累建材、部分电力价格。不过在AI与产业升级相关需求驱动下，智能无人飞行器、智能家庭消费设备、碳素新材料及计算机通信电子设备等细分领域价格仍有上行。
　　7月出口增速自高位略有回落但仍超预期，AI投资热潮仍是最大推手。7月出口同比增速（以美元计）回落3.1个百分点至23.9%，仍好于市场预期（22.2%），仍处2021年末以来的较高区间；进口同比增速回落8.5个百分点至27.5%（市场预期：约27.9%），当月实现贸易顺差1,125亿美元，较6月的1,256.2亿美元有所收窄（图表10）。按地区来看，对美出口边际回暖，7月对美出口同比增长加速到17%（6月：13.9%），或与美方对华加征关税正式上调前的“抢跑”备货及美国投资、消费回