最挑战的阶段尚未结束，维持“持有”评级：2Q26中国区销量同比大跌9.7%，再次跑输行业，意味着百威亚太在中国市场正持续丢失市场份额。我们认为公司正面临结构性困境。尽管公司积极加大力度进行品牌营销、渠道转型与产品创新，但短期内恐难以改变颓势。另外，韩国较为疲弱的经济环境以及动荡的股市表现也可能为公司下半年的销量表现带来不确定性。公司过去两年派息比例大幅提升主要是由于公司盈利能力的下降，而派息金额并未显著提升。我们担心中国区销量持续承压可能进一步影响公司的盈利能力，令其无法维持过去两年的派息规模，从而为股息率带来下行风险。我们小幅下调2026年盈利预测，并下调目标价至7.0港元，维持“持有”评级不变。
　　中国市场—持续跑输行业，尚无见底信号：百威亚太2Q26中国市场销量同比下降9.7%，跌幅相较1Q26再次扩大，且弱于行业整体以及主要竞争对手的表现。管理层表示7月的销量趋势仍较为疲软，且渠道库存尚未达到理想水平，2H26仍有进一步下调的空间。基于以上，我们对百威亚太3Q26中国市场的销量表现持较为悲观的态度。尽管公司今年以中国市场销量与市场份额的修复为主要目标，但就目前趋势来看，公司短期尚未找到切实可行的方案来实现这一目标。尽管中国市场2Q26平均销售单价重回正增长，但EBITDA大幅下滑15.9%，主要是由于渠道结构变化（家庭渠道以及O2O占比的提升）造成ROI的下降，销量下降带来的经营负杠杆，以及公司持续加大市场营销力度。我们担心这一趋势可能在2H26持续。
　　韩国市场—2Q26销量反弹恐不可持续：韩国2Q26销量同比增长低双位数，驱动亚太东整体销量同比大增10.1%，主要是由于去年同期较低的基数（2Q25经销商在涨价前提前进货所致）。进入2H26，随着基数恢复正常，我们预计韩国市场销量将恢复常态化增长。2Q26亚太东的平均销售单价同比下滑1.5%，但常态化EBITDA同比大增26.3%，主要是由于销量同比大增所带来的经营正杠杆的帮助。根据我们的观察，韩国整体消费力与韩国股市深度绑定。我们担心韩国动荡的股市表现可能为百威亚太2H26在韩国市场的销量表现带来较大的不确定性。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。