事件：百威亚太26H1营业收入31.71亿美元，内生同比-1.4%（呈报口径同比+1.1%）；正常化EBITDA9.26亿美元，内生同比-8.9%，正常化EBITDA利润率29.2%，同比-236个基点；公司股权持有人应占溢利4.73亿美元，同比+15.6%；正常化应占溢利4.81亿美元，同比+1.5%。
　　26H1销量同比下滑，区域呈现“西部承压、东部改善”格局。拆分量价来看，26H1总销量内生同比-2.2%，主要受中国市场拖累，印度、韩国的强劲表现部分抵消冲击；每百升收入内生同比+0.8%，得益于国家组合优化及亚太东部收入管理措施；量价共同作用下，收入内生同比-1.4%。26H1毛利率51.9%，同比提升10个基点，主要得益于产品结构优化与区域组合效应；公司采用12个月大宗商品对冲机制，铝等包材涨价的成本压力将滞后传导至26H2乃至2027年，大麦低价部分抵消成本上涨冲击。正常化EBITDA利润率同比下滑236个基点，主要系中国市场运营去杠杆、韩印两地商业投入增加、政府补助等其他经营收益减少共同影响。正常化实际税率26.8%，同比下降4.1个百分点，有效对冲税前盈利下滑压力。
　　分地区看，1）亚太地区西部：26H1销量内生同比-2.6%，收入内生同比-2.1%，正常化EBITDA内生同比-12.2%。印度市场延续高景气，行业增长动能向好，公司依托高端及超高端产品组合持续扩张份额，上半年实现双位数收入同比增长，百威品牌稳居当地核心阵营。2）亚太地区东部：26H1销量内生同比+0.1%，收入内生同比+1.5%，正常化EBITDA内生同比+6.3%，盈利能力持续改善。韩国市场上半年同比销量持平、跑赢行业，即饮与非即饮渠道份额双提升；26Q2受益于2025年提价前提前发货的低基数，销量实现低双位数增长；产品端持续创新，Cass Zero系列升级脱醇技术，7月推出零糖伏特加气泡饮Nütrl拓展即饮饮料赛道，打开品类边界。
　　中国市场复苏放缓，产品渠道持续投入蓄力。26H1中国市场受不利天气、即饮渠道持续疲软影响，表现弱于行业整体，截至7月终端需求仍未见明确回暖信号；稳定中国销量仍是公司优先任务，公司主动加大渠道与品牌投入，夯实长期高端化基础。26H1中国市场销量内生同比-6.0%，收入内生同比-6.4%；每百升收入内生同比-0.4%，主要系非即饮与新兴渠道投入增加所致，高端品牌结构优化形成部分对冲。单看26Q2，销量内生同比-9.7%，收入内生同比-8.6%，行业整体疲弱背景下短期承压，每百升收入同比+1.2%，产品升级趋势未改。渠道扩张策略持续推进，O2O渠道上半年实现强劲双位数增长，非即饮渠道高端化成效显现。产品端，百威黑金加速全国布局，绑定FIFA世界杯40周年IP开展“敬碰杯时刻”“百威夜百味”等营销活动，激活夜经济场景；科罗娜全开盖罐装产品全国铺开，适配家庭、聚会等非即饮消费场景。
　　尽管中国市场短期复苏节奏放缓，但公司坚定推进高端化与渠道扩张战略。产品端持续加码超高端品类，依托全球品牌资源与IP营销强化高端心智；渠道端深耕非即饮与O2O新兴渠道，优化终端覆盖效率；区域端印度、韩国市场份额持续提升，对冲单一市场波动。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司在中国市场的销售仍有承压，且包材成本压力较大，我们下调公司2026-2028年归母净利润预测分别至6.02/6.47/6.87亿美元（分别下调3%/5%/6%），当前股价对应2026-2028年PE分别为19x/18x/17x，我们看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。