事项：
　　公司发布26年半年报，26H1公司实现营业总收入31.71亿美元，表观/内生同比+1.1%/-1.4%；实现正常化EBITDA为9.26亿美元，表观/内生同比-5.8%/-8.9%；实现正常化归母净利4.81亿美元，同比+1.5%。单Q2看，实现营业总收入16.78亿美元，表观/内生同比+0.2%/-2.1%；实现正常化EBITDA4.63亿美元，表观/内生同比-7.0/-9.7%；实现正常化归母净利2.47亿美元，同比+3.3%。
　　评论：
　　亚太西部：中国区仍有承压，印度高端份额提升表现亮眼。26Q2亚太西部收入内生同比-4.6%，销量/吨价内生同比-6.0%/+1.5%，正常化EBITDA内生同比-16.5%。分区域看，中国区受酒水消费需求偏弱、现饮渠道表现平淡及多雨天气影响，销量/收入内生同比-9.7%/-8.6%调整较多，公司继续加大品牌及渠道商业投入，正常化EBITDA内生同比-15.9%。印度市场高端及以上品类市场份额进一步扩张，26Q2及26H1收入均实现双位数增长、表现亮眼。
　　亚太东部：上半年销量微增好于行业，运营杠杆改善驱动盈利修复。亚太东部上半年销量/吨价内生同比+0.1%/+1.3%，26Q2销量/吨价内生同比+10.1%/-1.5%，销量高增主要系2025年4月提价影响、Q1囤货Q2低基数，吨价回落主要受包装组合影响。韩国市场上半年销量持平跑赢行业，非现饮及现饮渠道份额持续提升，Q2在低基数下实现低双位数增长；公司通过升级凯狮系列、Nütrl拓展饮料赛道等举措扩展业务边界。盈利方面，受收入恢复及运营杠杆改善驱动，26Q2正常化EBITDA内生同比大幅增长26.3%、改善明显。
　　Q2海外表现略超预期，结构延续升级，下半年中国区库存有望进一步去化。26Q2公司收入内生同比-2.1%，主要受中国下滑拖累，公司在中国持续去库、库存已低于去年同期，韩国、印度销售表现略超预期适度抵消中国区影响。盈利能力方面，毛利率同比略增至52.6%，结构仍在提升。但受中国区营运去杠杆化、在韩国及印度增加商业投资以及其他经营收益减少等因素影响，正常化EBITDA利润率下降至27.6%。展望下半年，中国区首要任务是稳定销量，公司正积极拓展非即饮渠道及O2O渠道，有望适度对冲即饮渠道的下滑。印度区预计势能延续，高端化稳步推进，盈利能力有望提升。韩国区销售表现好于行业整体，公司积极布局非酒精/RTD等增长性赛道、提升市场份额。盈利端考虑铝价上涨压力将传导至成本端，盈利情况或有一定冲击。
　　投资建议：韩印市场表现稳健，国内持续纾压，维持“推荐”评级。海外市场表现稳健、势能有望延续；国内市场短期需求仍有承压，下半年或延续去库调整，有望逐步触底修复。结合最新经营情况，我们维持26-28年归母净利润预测值为5.33/5.63/5.80亿美元，维持目标价10港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。