报告核心观点
　　我们上周预判利率中枢将小幅下行，短期基本面趋势仍有惯性，货币政策大概率维持支持性立场，长债利率管控暂时不需担忧，债市仍可以积极心态应对。但空间上，10年国债在1.7%以下空间逼仄，考虑到通胀走势、增值税加征、供给高峰等，1.6%的历史底难以突破，暂不建议追涨，但调整空间也很小。上周10年国债表现更佳，而30-10年利差当前位置依然有吸引力，是曲线上阻力相对小的点。节奏上，后续依次关注债市对经济数据反应、7D逆回购回归常态、九月债市季节性弱势。短期建议维持存单+超长债的哑铃型组合，但需留好流动性出口，等待9月前后“见好要收”信号。
　　地方化债进入倒计时
　　首先，官方认定的“隐债”清退已接近尾声，剩余化解压力不大。假设2026-2028年按原计划发行2万亿+2.4万亿，28年底需要“额外化解”的隐债规模仅剩4000亿。其次，在认定隐债之外，城投经营性金融债务化解尚有一定压力，估算目前剩余3-5万亿规模。此外，本轮隐债新增的政策约束力较前几轮大幅增强，因此化债期间的新增规模总体可控。总的来看，经过近几年的多措并举，地方化债已经取得明显成效，但尚有数千亿级别的隐债和几万亿级别经营性债务形成“缺口”。
　　余下缺口如何补充？
　　1）对于剩余的少量隐性债务，地方债化解空间较充足。2）对于城投平台经营性债务，按照过往经验，主要从几个层面化解：一是非标债务置换、银行贷款展期降息等。二是隐债托管。三是债务上移、统借统还。四是极端情形下的个案债务重组。而地方债直接扩围置换经营性债务，市场虽有少量讨论，但短期仍存在法理障碍与道德风险，落地概率不高。往后看，随着隐债置换收官，地方腾挪空间在慢慢打开，几大工具可以作为应对债务尾部风险的“子弹”：第一是特殊再融资债（制度阻力最小），第二种方式是从新增专项债中划出专用额度（前例较多），第三是新批一轮置换债（概率不高）。
　　会否加剧债市资产荒？
　　对于银行而言，近两年面临的主要是一级市场被动承接的压力，地方债供给从总量和期限两个维度对资产负债表形成冲击。其中量的问题可以通过央行流动性配合缓解，但期限带来的压力较大，地方债久期偏长导致银行△EVE和NSFR等指标出现压力，多次出现卖出长久期债的行为。未来随着地方债置换的结束，长久期地方债新增供给预计会明显减少，加上今年还有3000亿元注资特别国债待发行，银行明年卖长债的动力预计有所减弱。保险是地方债的第二大需求群体，未来随着地方债发行过峰，保险少了一块重要的长久期低风险资产供给。而其余资产补位较难，资产荒可能小幅强化。
　　对信用债供给、金融数据、经济基本面的影响
　　我们认为本轮化债尾声并不对应信用债总供给重新扩张，更可能带来结构性分化。后续增量或更多来自于更高层级、更强资质的类城投主体，以及符合政策导向的产业与科创主体。金融数据方面，“债贷跷跷板”可能再度倾斜，明年起地方债对社融的拉动预计会有减弱。贷款增速有望逐步企稳。对宏观基本面而言，短期可能出现阶段性财政空窗期，基建投资、地方现金流与宏观数据都面临压力。中长期看，基本面的尾部风险在降低，地方债务透明度提升，增长动能从债务驱动切换至消费、科技等真实需求。当然，总影响还要结合基本面、货币政策、需求端变化做综合评估。
　　风险提示：债务规模估计偏差，经营性债务滚续压力高于预期。