报告核心观点
　　当前债市仍处于内需偏弱（7月CPI读数走低）、股市波动、资金寻找出口的环境，利差压缩趋势尚未走完。但交易盘主导，扰动可能增加，推进程度取决于配置盘的认同度。新增的两个变量值得重视：一是银行长久期负债压力上升，可能制约存单利率下行与银行对超长债的配置；二是政府债利息所得税免税取消虽短期兑现概率不高，但若地方债先行或采取新老划断，或将重塑机构税后比价。策略上，维持存单与超长债哑铃配置，继续博弈利差压缩，但8月中之后控制节奏，并将政府债利息收入企业所得税免税是否取消纳入监控。10年国债面临的“心理压力”更大，以波段思路对待。信用债建议以3-5年高等级与二永债为底仓。
　　新变量一：银行长久期负债压力或趋于上升
　　近日银行资负端的两个现象或指向长久期负债压力加大：一是四大行集体重启5年期大额存单；二是资金利率回落、央行中长期投放加量背景下，存单利率仍较为坚挺。压力来自资负两端：前期长久期存款到期、商金债供给恢复偏慢，而国债和地方债存量加权剩余期限继续拉长，下半年政府债供给仍较多，资产端被动拉长与负债端久期下降的缺口扩大。期限错配将对NSFR、流动性匹配率和ΔEVE形成约束，大行年内已明显买短卖长。对债市而言，存单利率下行空间受限，银行对超长债的配置需求亦难快速回归，后续商金债发行节奏及资本补充进度是关键变量。
　　新变量二：政府债利息所得税调整与否谜题
　　近期市场对政府债利息所得税是否可能调整的关注有所升温：1）财政收入紧平衡，规范既有税收优惠是可选路径；2）2025年增值税新政已打破政府债“双重免税”第一层，新老划断的操作范式已获检验；3）国际上全额免征本国政府债利息所得税并非通行做法；4）税制中性亦要求同类资产税后收益不被系统性扭曲。但国债涉及法律调整，地方债程序约束相对较小，落地与否与具体时点仍难判断。若25%所得税完全传导，10年国债名义收益率理论补偿约55-60BP，但适用主体、配置刚性、新老划断等均会削弱实际冲击。无货币政策对冲时，新发10年国债收益率或上行10-20BP。
　　所得税如若调整的市场影响推演
　　2025年增值税新政后，新老券利差均值约5BP，明显低于按自营税率推算的水平，表明税负传导并非线性。将这一经验外推至所得税：1）影响在期限上可能并不对称，收益率越高、久期越长，超长端理论冲击更大；2）影响在机构上更为集中，银行和保险是传统超长债定价力量，前者受负债久期与ΔEVE约束，后者面临税后收益与负债成本缺口扩大；3）地方债调整门槛相对较低，超长地方债边际买盘又集中于保险，敏感度可能高于国债；4）老券优势体现为相对利差，且以新老划断为前提。若存量券一并调整，则全部存量持仓均面临重估压力。
　　维持哑铃配置，节奏由进攻转向兼顾防守
　　10年国债在1.70%附近的心理和监管约束更强。相较2025年低点，增值税加征、通胀中枢回升以及央行对长端的调控态度均构成制约。同时债基久期处于近年高位，8-9月又是结构性政策扰动较多的窗口，宜以波段思路参与，不作为久期主要来源。超长端相对仍占优，30-10年利差短期仍有压缩空间，只是政府债放量、银行约束和税收调整预期会放大波动，最顺畅阶段正在过去。操作上维持存单与超长债哑铃配置，但控制8月中后推进节奏，信用债以3-5年高等级主体与二永债为底仓，杠杆不宜进一步抬升。
　　风险提示：免税政策落地节奏超预期，银行配置力度大幅弱化。