事件：
　　公司发布2026年中报，26Q2营收2048亿元（YoY +11%），经调整净利润：684亿元（YoY +9%），总体符合市场预期。
　　点评：
　　整体业绩：营收利润分别增长11%和8.5%
　　公司26Q2营收2048亿元（YoY +11%，超BBG一致预期约1%），增长主要由本土游戏多款产品流水创新高及营销服务高速增长驱动。
　　毛利率：58%（YoY +1pct，超预期约0.83pct），主要得益于高毛利的自研游戏及营销服务营收占比提升，部分抵消因AI基础设施扩张带来的折旧与运营成本增加。
　　经调整净利润：684亿元（YoY +8.5%，基本符合预期）。毛利率提升被销售及市场推广开支同比增加（主要用于游戏业务推广及AI原生产品普及）所部分抵消。
　　资本开支：528亿元（YoY +176%，大幅超BBG一致预期的321亿元），主要投向了AI算力基础设施（IT设备、数据中心）等战略领域，支撑模型迭代、AI应用落地及云服务客户需求。
　　业务讨论：营销服务超预期，本土游戏亮眼，海外低于预期
　　营销服务：成为最大增长亮点，收入436亿元（YoY +22%），超BBG一致预期约3%，主要由AI驱动的广告推荐模型升级带动单价提升、智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+迭代，以及微信生态闭环营销能力整合共同驱动。
　　增值服务：收入984亿元（YoY +7.7%），基本符合预期。其中游戏业务内部分化：本土市场游戏收入473亿元（YoY +17%），超BBG一致预期约5%，《三角洲行动》《无畏契约》等长青游戏日活创季度新高；国际市场游戏收入186亿元（YoY-0.8%），低于预期约9%，《鸣潮》《VALORANT》收入增长被Supercell旗下部分产品流水下滑所抵消。
　　金融科技及企业服务：收入603亿元（YoY +9%），基本符合预期。金融科技受益于商业支付、理财及消费贷服务收入增加；云服务受益于AI相关服务需求上升、国际市场拓展及更为有利的定价环境。
　　社交网络：收入325亿元（YoY +0.8%），略低于预期。生态基本盘稳固，微信及WeChat合并MAU达14.39亿（YoY +2%）；视频号总用户使用时长同比增长超20%；QQ移动终端MAU为5.20亿（YoY-2%）。
　　观点：营收利润总体符合预期，但结构分化，关注海外游戏进展和资本开支效率
　　我们看到26Q2营收和经调整利润增速总体符合前期预期，亮点是本土游戏营收和营销服务的超预期。
　　具体来说，公司近年重点新游上线同比较少，但《三角洲行动》《无畏契约》等处于生命周期壮年，存量游戏稳重有升（如《王者荣耀》7月重回全球手游收入榜榜首，ST数据），带动本土游戏营收增速较快且超预期。
　　海外游戏方面，公司公告显示Supercell旗下部分产品流水下滑，我们认为可能是《皇室战争》自然流水下滑，其运营已超10年。另外，《爆裂小队》2026年年中陆续停服，或同样对营收产生一定影响。
　　广告业务在AI加持下持续超预期，今年以来营收增速持续强势，我们认为仍可持续，原因是AI广告渗透率或持续增加。资本开支超BBG一致预期，但是市场或有所预期。我们认为后期主要观察高资本开支下的回报，以及AI办公效率服务WorkBuddy与AI编程工具CodeBuddy实现了突破性的用户增长后的变现情况。
　　投资建议
　　我们看好公司游戏业务的发展韧性，特别是公司目前在“搜打撤”游戏上已经积累较多研发经验，拥有《三角洲行动》《暗区突围》《和平精英》等王牌产品，还有《灰境行者》《弧光猎人》等新品有望上线。但同时，公司资本开支周期仍未结束，或抵消一部分游戏板块的营收增量，我们预计2026年公司资本开支或超1800亿元。综上，我们预计公司2026-2028营收分别为8301/9165/10072亿元，同比分别增长10.4%/10.4%/9.9%，非国际会计准则下的净利润分别为2679/3026/3361亿元，分别对应P/E 13.5/11.9/10.8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增幅放缓导致可消费受损，AI投资回报率不及预期等。