投资要点
　　腾讯AI组织由分散探索走向分层协同，逐步形成“研发统一、产品分层、业务共建”的体系。模型端，大语言模型部与多模态模型部合并成立基础模型部，由姚顺雨统一负责，算力、数据、人才及模型研发进一步集中；应用端，WorkBuddy、元宝、CodeBuddy及QClaw仍保持差异化定位，并通过资源调整向优势产品集中。腾讯没有全面放弃内部赛马，而是根据AI产业特征重新划定边界：基础模型层统一建设，应用层继续探索不同产品形态，模型与产品再通过Co-Design连接。
　　复盘：从腾讯会议到WorkBuddy：产品基因延续，增长机制难以复刻。我们认为腾讯更容易形成相对优势的应用产品，往往具备两项特征：一是受益于腾讯系的网络效应；二是重C端运营和快速迭代：面向大规模用户提供标准化服务，产品竞争高度依赖持续运营和快速迭代。
　　HY3与WorkBuddy协同的飞轮已转，短期代价是补贴。
　　1）Hy3定位生产力及Agent场景，核心优势是任务执行能力与推理性价比，而非全面追求SOTA。Hy3采用295B总参数、21B激活参数的MoE架构，在网页浏览、工具编排及Agent执行等任务中表现较强，但高难度代码、终端操作及数学推理能力仍与全球头部模型存在差距。Hy3现阶段的价值主要在于以较低推理成本支撑高频Agent调用，并通过真实办公任务持续补足能力短板。
　　2）Hy3与WorkBuddy已形成“模型提升-产品应用-数据反馈”的初步协同飞轮，但增长仍伴随补贴和利润压力。Hy3正式版接入后，WorkBuddy办公任务解决率由72%提升至90%，同时Hy3已进入腾讯内部131个产品，WorkBuddy中主动选择Hy3的用户数增长6倍。产品产生的可验证任务数据能够进一步反哺模型训练，但当前Token补贴及企业积分赠送仍在持续，1Q26新AI产品投入约拖累非IFRS经营利润率4.5个百分点。后续需通过补贴退坡后的付费率、使用强度和留存数据，验证协同飞轮能否转化为商业闭环。
　　国内办公Agent竞争加速，产品竞争由单一模型能力转向任务执行、生态集成与企业落地。当前腾讯WorkBuddy、字节TRAEWork、千问办公QoderWork等产品陆续进入市场，桌面端Agent凭借调用本地文件、操作多类软件及跨应用执行任务的能力，成为主要产品形态。随着底层模型能力差距逐步收敛，办公Agent的竞争重点将由模型参数和榜单表现，进一步转向任务成功率、使用成本、产品运营、生态连接及企业部署能力。
　　WorkBuddy的差异化优势主要来自消费级产品运营、腾讯生态协同及先发数据积累。产品运营方面，WorkBuddy通过自然语言交互、100余个领域专家和7万余个Skill降低办公Agent的使用门槛，并以个人体验版、积分订阅和企业席位形成分层运营体系；生态方面，产品能够连接微信、企业微信、腾讯文档、腾讯会议、腾讯网盘及腾讯乐享，打通任务入口、协作上下文和企业知识；先发积累方面，WorkBuddy通过高频版本迭代及真实任务反馈，持续沉淀用户偏好、任务数据、企业知识、Skill和标准工作流，并反哺Hy3模型优化。我们认为，上述能力共同构成WorkBuddy相较国内办公Agent竞品的核心优势，但后续仍需通过付费用户、企业席位、续费率及任务成功率等指标验证其商业化成效。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年总收入分别为8,319.72亿元、9,164.83亿元和10,080.27亿元，同比增长11%、10%和10%；经调整净利润分别为2,699.27亿元、3,003.28亿元和3,337.31亿元，同比增长4%、11%和11%。估值方面，我们采用分部估值法：参考头部游戏公司利润率水平，假设游戏业务净利率为25%，对应2026E经调整净利润660.73亿元，给予25xPE；以公司整体经调整净利润扣除游戏业务经调整净利润，广告及其他业务2026E经调整净利润为2,038.54亿元，给予16xPE。综上，对应公司合理市值约4.91万亿元人民币，目标价约628.2港元/股。
　　风险提示
　　1）AIAgent技术迭代及产品能力提升不及预期；2）行业竞争加剧、企业商业化进展不及预期；3）推理成本下降不及预期。