混元不断追赶，腾讯独有产品生态+AI深度融合飞轮效应有望显现。25年下半年腾讯提升自研模型战略地位，从资本开支到人才双向加码。姚顺雨引领模型研发以来，Hy3 Preview和Hy3两个版本加速追赶，有望在后续版本跻身第一梯队。腾讯AI+生态优势在于通过丰富产品、交互数据和生态连接能力，为模型提供高质量上下文，发掘闭环任务场景。"模型SOTA +场景链接"，使腾讯未来不仅在B端实现收入规模化（云、模型订阅），也有望引领C端应用创新，例如，WorkBuddy或成为AI时代办公入口、微信AI智能体小微或逐步重塑社交体验并增厚小程序交易生态。
　　WorkBuddy精准切入高频刚需的效率办公场景，用户规模和使用量正快速提升，是国内最有望对标OpenAICodex的效率办公智能体。参考Codex发展路径，初期是针对开发者推出，近期知识工作者采用速度比开发者快3倍以上，从编程向工作场景渗透，代表了新的工作范式。Codex 26年6月周活达500万，模型能力提升驱动用户渗透加速。WorkBuddy是腾讯继CodeBuddy后推出的办公智能体，国内主要竞品为阿里Qoder Work和字节Trae Work。底层模型能力趋同的背景下，产品核心差异在于体验。WorkBuddy在两个方面表现突出：（1）"上下文与Harness设计"，有效约束模型稳定交付任务；对比来看WorkBuddy完成任务耗时最短。（2）"构建8万+Skills"，实现任务的标准化和自动化。短期来看，用户增长趋势可参考Codex；长期来看，国内办公软件皆为可渗透市场（参考WPS超4.33亿月活设备数，空间较高）。商业化通过高价值场景切入，以订阅模式实现高复购变现，并与腾讯云生态形成强协同，有望开启第二增长曲线。
　　盈利预测和投资建议。我们维持前次业绩预测不变，预计26-27年收入达到8255亿元/9042亿元，同比增长9.8%/9.5%；AI资本开支加大在下半年推动研发成本的提升，或拖累短期经营利润增速，预计26-27年经调整净利润为2679亿元和2817亿元，同比增长3.2%和5.2%。以26年收入和业绩基于SOTP测算合理价值为669.24港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示。监管趋严的风险、游戏版号审核趋严的风险和AI发展不及预期的风险