核心观点
　　核心财务数据前瞻预期：我们预计26Q2公司营业收入2046亿（yoy +11%），主要系春节较晚使得大量游戏流水递延未确认收入。26Q2经调整净利润预计为689亿（yoy +9%）。
　　游戏：长青游戏预期持续同比高增，《洛克王国》等新游有望贡献增量。我们预期26Q2增值服务收入或达1007亿（yoy +10%)。其中，26Q2游戏收入预期665亿（yoy+12%），主要我们判断国内春节较晚导致大量流水递延。国内收入预期恢复双位数，达15%增长。主要我们判断《王者荣耀》、《三角洲行动》用户活跃及流水良好，叠加新游《洛克王国》贡献显著增量，加之递延释放。海外增速预期降速为5%，主要系去年同期Supercell公司产品高基数叠加收并购产生的高基数。
　　广告：AI算法升级驱动广告增速提升。我们预期26Q2营销服务收入或达419亿（yoy+17%），主要系公司AI驱动的广告推荐模型持续升级，拓展了微信生态系统内的闭环营销能力，进而判断推动广告单价增长。但宏观因素，我们判断或影响部分电商广告主预算，因此会对广告模型能力带来的增长造成部分对冲。
　　金融科技企业服务：支付业务或受宏观影响，混元模型能力持续提升。我们预期26Q2金融科技及企业服务收入或达597亿（yoy +8%)。主要我们判断支付业务或受到宏观影响增速环比走弱。企业服务层面，我们判断随着国产芯片陆续交付，算力限制缓解，云业务有望加速。混元模型能力持续提升，驱动Work Buddy等产品流量持续增长。根据易观分析，Work Buddy PC端月访问量达885万（2026年5月，环比增长72%），我们认为随着头部模型能力收敛，公司产品与真实工作流的深度结合，平台化优势将会逐渐突显。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预期混元模型能力提升驱动广告及国内游戏高增。预计26~28年IFRS归母净利润为2475/2737/3085亿元（26~28年原值为2538/2837/3229亿元，因根据宏观景气度、游戏表现等调整收入、毛利率、费率等假设，我们调整盈利预测）。采用SOTP估值，给予对应目标价528.31港币（457.77人民币HKD/RMB=0.87），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险