主要财务指标前瞻：我们预计公司2026Q2实现营业收入2025亿元，同比+9.77%。增值服务979亿元，同比+7.1%，其中游戏业务647亿元，同比+9.36%，社交网络331亿元，同比+3%；营销服务业务422亿元，同比+18%；金融科技和企业服务603亿元，同比+8.5%。预计公司2026Q2 NON-IFRS归母净利润658亿元，同比+4.40%，NON-IFRS归母净利率32.5%。
　　游戏：我们预计2026Q2游戏收入同比+9.36%，其中国内游戏同比+10%，海外游戏同比+8%。国内游戏：我们预计2026Q2公司核心长青游戏流水保持稳健增长，《三角洲行动》为核心增量。2026年6月《三角洲行动》DAU稳定维持5000万级别，跃居当月全球射击手游赛道收入冠军，持续贡献流水增量。新游戏方面，公司上线《洛克王国：世界》及《王者荣耀世界》，根据Quest Mobile数据，截至2026年5月，《洛克王国：世界》MAU达1748.2万，位居新上线手机游戏APP第一位。海外游戏：我们预计受同期高基数影响增速将有所放缓。根据Sensor Tower，2026年6月《鸣潮》移动端海外收入超过3300万美元，环比增长约30%，《胜利女神：NIKKE》等产品亦表现亮眼。根据Sensor Tower，腾讯稳居2026年6月全球手游发行商收入冠军，游戏运营能力持续验证。
　　营销服务：我们预计2026Q2公司营销服务业务营收同比增长18%。公司持续推进AI能力在广告投放链路中的应用，提升广告匹配效率及转化效果。RankUp架构已全面应用于腾讯营销CVR预估任务；我们预计视频号、小程序及微信小店交易闭环持续完善，或将带动广告转化效率提升，叠加AI智能投放平台（AIM+）加速渗透，有望推动广告主ROI改善及预算投入增加。
　　金融科技与企业服务：AI方面进展加速，我们预计2026Q2金融科技与企业服务营收同比增长8.5%。金融科技方面：我们预计在当前宏观环境下支付业务保持低个位数增长。企业服务方面：1）模型层面：2026年7月6日，混元Hy3正式版上线。与两个月前的preview相比，Hy3进一步提升了后训练数据的质量和多样性，扩大了RL算力规模，在推理、智能体、长上下文等任务上显著进步。2）产品层面：Workbuddy在AI办公智能体的垂直赛道保持领先。自2026年3月上线以来，Workbuddy始终保持高频迭代，现已接入国内主流大模型、打通腾讯生态、并与多家企业共建技能与硬件入口。2026年6月，WorkBuddy在国内PC端AI原生办公智能体市场单月访问量突破2000万。微信原生AI助手“小微”于2026年6月开启灰度测试，依托微信生态连接小程序、支付等场景，探索AIAgent商业化应用。3）组织架构层面：模型研发进一步整合，7月24日，腾讯TEG成立基础模型部，负责混元大模型前沿技术探索与基础模型研发，同时撤销大语言模型部，多模态模型部，相关业务和团队调整至基础模型部，姚顺雨担任基础模型部负责人，向TEG总裁卢山汇报。
　　盈利预测与评级：我们认为公司长期的生态壁垒深厚，目前在进入新一轮AI投资周期叙事中，混元系列模型或初步证明了公司在模型能力上未明显落后于国内主要参与方，WorkBuddy、微信AIAgent正在逐步证明公司To B及To C的AI产品正在逐步跑通。AI属于公司长期战略投入，虽短期未直接产生明显增量收入，但在核心盈利业务的稳健增长不受AI投入影响的情况下，参考市场对阿里巴巴的估值框架，我们认为在当前阶段至少应将主业部分的盈利（不扣除AI投入形成的折旧摊销）单独进行估值。我们预计公司2026/2027/2028归母净利润分别为2283/2428/2571亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2656/2775/2969亿元，当前股价（2026/07/31）对应Non-IFRS估值14.09x/13.49x/12.61x，维持“买入”评级。
　　风险提示：AI投入回收比例不及预期风险；游戏表现或上线节奏不及预期风险；宏观经济不确定性对支付业务产生影响风险；广告收入不及预期风险。