2Q26盈利合乎预期，AI新产品认受度及资本开支均有加快。腾讯2Q26业绩合乎市场预期，非IFRS盈利同比上升8%至681亿元（人民币，下同），与Visible Alpha市场预期一致。当中较值得留意的是：1）扣除新AI产品相关业务，2Q26非IFRS经营利润同比增19%（未扣除前同比增9%），即AI新产品在2Q26的经营亏损约为105亿元（环比扩大约20%）；2）联营/合营公司盈利受一次性公允值调整所影响录得亏损约100亿元，如果以非IFRS准则计算，则应录得盈利64亿元（同比增约2%）；3）2Q26资本开支为528亿元（环比/同比上升65%/176%），加上算力采购的预付款项上升，期内自由现金流转至流出138亿元；4）2Q26研发费用同/环比上升35%/21%，研发费率上升至13.3%，主要因Hy模型升级、微信AI举措以及各项产品/服务的AI能力建设增加投放。
　　2H26-2027年盈利较受AI研发相关费用影响增长力度。我们预期公司2026-28年非IFRS盈利同比上升7.8%/2.5%/5.3%，主要反映：1）公司2026年研发费率上升至13%，研发开支同比上升25%，2027/28年仍将按年上升16%/14%，反映公司在模型训練及AI应用开发的开支快速上升；2）整体毛利率在2027/28年各同比减少约1ppt，以反映在各板块中摊分的折旧有所上升；3）我们看好AI驅動的營銷能力，支撐营销服务板块在2025-28年间保持19%的年复合增长，整体收入在2025-28年间则保持10%的年复合增长。
　　预期公司AI应用的变量仍对估值提升起关键作用。估值方面，我们以17倍2027年市盈率（5年历史平均）为估值标准，目标价620港元，维持买入。我们认为市场仍会关注公司AI收入增量是否足以弥补研发费用及资本开支上升，带来短期的盈利及现金流压力。综合来看，我们仍然认同公司在AI大潮中加快投入以探索更宏大商业路线的战略逻辑，下半年我们将关注后续混元4发布、AI应用的商业化转化率及用户反馈等关键变量是否足以支撐估值提升