事件：腾讯控股公布2026Q2业绩，公司2026Q2实现营业收入2047.85亿元，同比增长11%；实现调整后经营利润756.36亿元，同比增长9%，若剔除AI产品(包括Hy、WorkBuddy、CodeBuddy、小微等)研发运营投入，调整后经营利润同比增长19%至861亿元，高毛利业务持续释放经营杠杆；实现调整后归母净利润684.15亿元，同比增长9%。
　　游戏收入维持强劲增长，长青游戏表现稳健。腾讯控股2026Q2国内游戏市场收入达473亿元，同比增长17%，其中《三角洲行动》《无畏契约》DAU创历史新高；《洛克王国：世界》在今年中国市场发布的所有新手游中，DAU及流水均排名第一。国际游戏市场收入达186亿元，同比下降0.8%，若按固定汇率计算则同比增长4%，其中《鸣潮》及《VALORANT》的收入增长被Supercell旗下部份游戏收入下降所抵销，同时Miniclip在国际市场获得突破性成功，《Arrows – Puzzle Escape》成为2026Q2全球下载量最高的手游。
　　广告业务收入增长优于预期，AI持续赋能广告平台技术升级。腾讯控股2026Q2广告业务收入同比增长22%至436亿元，维持加速增长趋势，主要得益于持续优化AI驱动的广告推荐模型、升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+（为微信小店及短剧广告主提供了AI驱动的端到端投放能力）以及整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。此外，视频号2026Q2用户总使用时长同比增长超20%，内容供给持续丰富，同时微信生态内小游戏及微信小店闭环生态变现加速，大多数行业广告主投入显著增加。向后展望，我们预计公司广告业务有望维持良好增长趋势。
　　AI服务需求上升带动企业服务收入增长，AI生态及应用层面持续完善。腾讯控股2026Q2金融科技及企业服务收入同比增长9%至603亿元，金融科技服务收入增长主要得益于商业支付、理财及消费贷款服务的收入增加；企业服务收入增长主要受云服务收入增长所驱动，得益于AI相关服务需求上升、持续拓展国际市场以及更为有利的定价环境。同时，公司AI生态及应用层面持续完善（1）模型侧：公司7月发布了Hy3正式版，性能显著优于大部分同尺寸的模型，自推出以来持续位列OpenRouter token消耗量全球前三；（2）应用侧：推出AI办公WorkBuddy与AI编程CodeBuddy，WorkBuddy实现了快速的用户增长和健康的用户留存率，用户通过订阅和充值购买token的付费意愿强烈，WorkBuddy目前已经占据市场领先地位；同时公司最近启动了微信内AI智能体小微的小范围灰度测试，我们认为未来小微全量开放后微信有望升级为AI时代的智能操作系统。
　　持续加大AI投入，自由现金流短期承压。公司2026Q2资本开支达527.84亿元，显著超出市场预期，主要由于公司加大GPU/服务器采购与数据中心建设。受此影响，公司2026Q2录得负自由现金流138亿元，其中经营现金流中包含了为锁定算力资源而支付的大额AI预付款；若剔除算力采购预付款，公司自由现金流为376亿元。我们认为腾讯目前在AI模型/产品/生态层面具有良好进展，AI办公应用已经实现良好卡位，同时微信生态基本盘稳固，资本开支加码虽然会导致自由现金流及利润端短期承压，但是将为公司中长期竞争壁垒提供坚实保障。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司实现营收8315/9065/9871亿元；归母净利润2312/2511/2793亿元；对应PE分别为15.7/14.5/13.0倍。游戏、广告、云等业务维持稳健增长，持续加大AI投入，我们看好公司在Agent赛道的持续发力，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变动；AI商业化不及预期；AI大模型迭代不及预期；游戏流水不及预期。