3月以来，美债收益率曲线持续上移，10y多次接近2025年初Trump Trade的高点（4.81%）。8月以来，虽然加息预期有所降温，但10y仍处高位震荡，后续如何演绎？本文认为：年内，美联储加息预期仍有下修空间，美债压力或趋于缓解，但中期“熊陡”风险依然存在。
　　一、热点思考：美债利率，“峰值”已过？ 
　　（一）美债利率表现？全年利率曲线中段领涨，近期长端利率再度抬升
　　近期美债收益率再度上行，长端重新逼近前高。7月底，10年期美债收益率升至4.75%，回到2025年1月以来高位。尽管7月弱非农推动利率回落，但美债利率较2月年内低点仍明显抬升。截至8月7日，5年、10年和30年期收益率仍分别处于4.35%、4.65%和5.19%的高位。
　　年初以来，美债利率表现经历了四轮切换。1月至2月底，增长担忧推动全曲线下移；2月底美伊冲突爆发后，能源冲击、政策利率路径重估推动全曲线上行；5月下旬地缘风险缓和，期限溢价回落、长端阶段性下行；6月底以来，实际利率和期限溢价重新抬升，长端利率涨幅超过短端。
　　分期限看，美债利率曲线涨幅呈中间高、两端低特征。截至8月7日，2年和3年美债利率较年初分别上行73bp和72bp，为全曲线最高，反映市场大幅上修未来加息路径；但7月以来长端明显上涨，10年、30年期涨幅扩大，利率定价的主要矛盾逐步由货币政策预期转向长端风险补偿。
　　（二）谁在推升利率？实际利率主导全年上涨，期限溢价成为近期增量
　　实际利率是今年10年美债上行的主要驱动。截至8月7日，10年美债利率由4.19%升至4.65%，上行46bp；同期10年实际收益率同样上行46bp，10年盈亏平衡通胀率仍为2.25%，通胀对利率的上行的直接贡献有限。美国经济保持韧性，推动实际利率及名义利率上升。
　　市场已在计价未来两年的加息风险，推动利率抬升。今年年底的隐含隔夜利率由年初的3.1%升至8月7日的3.9%，即使弱非农公布后，市场仍保留年内1.2次加息的定价；从更长跨度看，2年-3个月利差由年初的倒挂转正，1年/1年OIS升至8月7日的4.06%，加息定价已延伸至中期。
　　期限溢价全年净贡献有限，但6月底以来成为长端上涨的重要增量。6月底至今，期限溢价由0.46%升至0.78%，累计上升32bp，而同期风险中性利率仅上升3bp。7月FOMC前后的变化尤其突出，7月28日至7月31日，期限溢价由0.65%快速升至0.84%，三天上升19bp。
　　（三）美债利率展望？年内压力或趋于缓解，但中期“熊陡”风险依然存在
　　美国就业降温使市场重新评估美国增长与政策路径，美债利率压力有所缓和。7月非农就业减少2.3万人，弱就业推动政策利率路径整体下移，但失业率仍处4.1%的低位，就业市场整体仍处于“低就业平衡”状态，利率趋势性回落仍需要就业走弱进一步向消费和投资传导。
　　美债供给与货币政策不确定性仍将约束长端利率下行。今年美债融资尚可通过增加短期国债供给消化，但若维持当前发行结构，2027-2028年美国融资缺口将扩大至1.5万亿美元。美联储弱化前瞻指引后，未来利率路径的不确定性增加，二者或抬升期限溢价，限制长端利率下行空间。
　　综合来看，美债利率年内上行压力的阶段性峰值或已过去，中长期看，美债长端利率的上行风险尚未结束。美国就业数据明显降温，2年及更短期限利率或具备下行条件。但当前就业尚未出现衰退式恶化；同时，国债供给、货币政策不确定性仍将支撑长端利率易涨难跌。
　　二、大类资产&海外事件&数据：非农低预期叠加美伊局势缓和，海外市场情绪改善
　　非农低预期叠加美伊局势缓和，海外市场情绪改善。当周，标普500上涨3.6%；10Y美债收益率下行10.0bp；美元指数下跌至99.60，美元兑离岸人民币下行至6.7435；布油价格下跌7.3%至83.6美元/桶，COMEX金价格上涨7.3%，COMEX银价格上涨10.5%。
　　美国7月非农就业弱于预期，美国7月ISM制造业PMI升至55.6。美国7月非农就业减少2.3万人，平均时薪环比仅0.1%，失业率回落至4.1%，劳动参与率回落0.1个百分点至61.4%；美国7月ISM制造业PMI升至55.6，大幅强于预期及前值，生产、新订单、就业指数上升。
　　风险提示：美国金融条件收紧；地缘政治冲突升级；美联储超预期转“鹰”