市场将社零等消费指标走势偏弱归结为居民消费不佳，属于“刻板印象”。消费偏弱的真正原因何在，市场认知存在哪些误区，消费是否存在结构性亮点？本文供参考。
　　1.误区一：高估消费走弱的领域。居民、限额以下、非以旧换新领域消费仍有韧性。
　　并非所有需求主体的消费在回落，其中社会集团（企业）消费偏弱，居民消费韧性仍较强。2025年中以来社零增速持续回落，2026年5月更是下滑至负增长区间（-0.6%）。相比之下，居民消费支出在2025年中以来维持韧性，同比保持在3%-4%区间。考虑到社零中不仅核算居民的消费，也包括社会集团（企业）消费支出，上述背离反映出居民消费仍然维持韧性，但社会集团消费明显偏弱。
　　并非所有类型的企业零售在回落，其中限额以上消费品零售明显走低，限额以下部分仍保持稳定。不同类型看，社零持续走低主要在于限额以上部分，2025年5月来其持续下行，并于2026年5月降至-4.9%；而限额以下零售增速却保持在3.5%附近。细分领域也类似，譬如限额以上商品零售增速自2025年5月8%最低回落至2026年5月-5.6%，而限额以下商品零售增速保持在3.6%附近。
　　并非所有细分行业零售在回落，其中与“以旧换新”相关的可选品消费持续下滑，其他领域仍维持韧性。具体行业中，2025年5月以来，可选品零售回落幅度显著，特别是家电、家具商品零售增速分别下滑62.9、32.3个百分点。相比之下，必需品零售增速稳定在5.7%左右，其中粮油食品、烟酒、日用品等零售整体增速均在历史中枢附近；服务零售额在2025年中以来更是呈现回升态势。
　　2.误区二：忽视企业消费偏弱。限额以上、以旧换新商品零售“超额下行”，主因企业消费较弱。
　　上文指出，社会集团（企业）是导致近期社零持续走低的关键；量化来看，其拖累社零下滑八成左右。社会集团消费占社零比重约60%（商品、餐饮占比分别约54.4%、4.9%），对社零总额影响较大。2025年中以来，社会集团消费增速回落7.6个百分点至-2.2%、拖累整体社零下滑4.1百分点，是社零走弱的主要来源；其中社会集团的商品、餐饮消费增速分别回落7.8、5.9个百分点。
　　结构层面，近来限额以上、以旧换新商品零售等“超额”下行，也更多源于企业的拖累。数据上社会集团商品消费与限额以上零售走势的同步性好于居民端，2026年一季度社会集团消费出现短暂性回升后二季度再度下滑，但反观居民商品消费却在2026年来持续上行。具体领域中，以旧换新相关商品零售回落幅度较大，该领域也恰恰是社会集团消费居多，且后者近来持续回落。
　　企业消费走弱背后，是营收偏弱及主动压降费用的共同结果。历史经验，社会集团消费与企业管理、销售费用支出有关，而后者更多受企业营收影响。2025年下半年来，企业营收整体呈现回落态势，拖累费用支出。2026年管理、销售费用上升，更多是价格上行推高名义数据；但企业仍在主动压降费用；近期管理费用率、销售费用率已分别回落至3.1%、2.2%的历史低位。
　　3.误区三：低估居民消费韧性。企业、天气、区域分化等“三重因素”共同掩盖居民消费韧性。
　　因素1：企业消费偏弱掩盖了居民消费韧性，特别在交通通信、大众、服务消费领域。市场普遍认为需求透支问题集中于居民端，但拆分商品零售的消费主体看，居民在家电、家具、通讯器材等领域的消费并未出现超趋势变化，反而是社会集团消费在前期走高后、2025年中以来又明显下行，透支效应更明显。同时大众消费、服务消费受透支效应及社会集团影响较小，增长动能持续呈现韧性。
　　因素2：涨价、天气等短期因素放大了社零回落幅度，也掩盖了居民消费的中期韧性。年初以来原油、存储器涨价对部分可选品需求抑制较为明显，但剔除前文提及的需求透支效应及涨价因素后，真实消费增速回升5个点左右。另外油价上涨、极端天气等因素扰动居民出行，7月全国迁徙规模指数同比回落至-25%左右低位，受洪涝极端天气影响更严重的广西、辽宁等地迁徙指数降幅更显著。
　　因素3：区域消费的“K型分化”特征，令市场低估了中西部地区居民消费的韧性、尤其交通通信等可选消费。中西部地区居民消费延续了前期的增长韧性，而东部地区居民消费支出增速回落2个百分点至2.8%。具体领域看，中西部地区的可选消费韧性相对更强，2020年以来，中西部可选消费年均增长6.1%、超过东部地区（5.3%）。而在必选消费方面，中西部与东部地区表现相近。
　　风险提示：政策落地进度不及预期、企业收入不及预期、服务消费修复不及预期