美国7月非农大幅弱于预期，但失业率回落至4.1%，年内加息预期回落。展望后续，美国就业走弱持续性如何、失业率还有下行空间吗？
　　一、概览：美国7月非农大幅弱于预期，市场加息预期回落
　　美国7月非农就业大幅弱于预期，失业率回落至4.1%。机构调查方面，美国7月非农就业减少2.3万人，市场预期增加8万人。7月私人平均时薪环比0.1%，市场预期0.3%；家庭调查方面，美国7月失业率回落0.1个百分点至4.1%，劳动参与率回落0.1个百分点至61.4%。
　　非农数据公布后，市场呈现“宽松交易”，美联储加息预期大幅降温。数据公布后，市场呈现“宽松交易”。2Y、10Y美债利率以及美元指数均出现回落，其中10Y美债利率一度跌至4.60%。黄金价格、美股期货均出现上涨；市场对美联储2026年内加息次数预期下修至1.1次。
　　二、结构：非农、薪资走弱，叠加劳动参与率下降，美国就业市场呈现“供需双弱”
　　政府、休闲酒店业是7月非农主要拖累，叠加时薪增速较低，美国就业需求疲弱。7月地方政府教育业减少5万人就业；休闲酒店业减少4万人就业，或继续反映“世界杯”效应退坡；零售业、金融业分别减少1.9、1.4万人就业，前者或反映消费动能降温，后者或对应高利率环境。
　　7月失业率回落至4.1%，主要反映劳动参与率下降，就业供给疲弱。从结构上来看，7月劳动参与率主要拖累来自于16-24岁、35岁以上群体，以及本科学历以上群体。2025年以来，美国劳动参与率呈现持续下降趋势，主要驱动力为移民减少、人口老龄化，短期内或难以逆转。
　　三、展望：就业市场或维持“低就业平衡”状态，美联储年内或“按兵不动”
　　美国劳动力市场或维持“低就业平衡”（低就业、低失业率）状态。空缺岗位（率）等指标显示，就业需求已经企稳，但中小企业招聘意愿维持疲软；老龄化、限制移民等政策导致劳动供给下行的趋势或将延续；劳动力市场整体或维持低就业、低失业率的“低就业平衡”。
　　下半年，在通胀压力区域缓和与劳动力市场低就业平衡的组合下，我们维持美联储“按兵不动”的基准假设。下半年“去通胀”的动力或主要源于关税的基数效应，叠加租金通胀的持续降温。在就业市场弱平衡的状态下，薪资或难以成为超级核心服务通胀的压力之源。风险方面，需关注原油价格的不确定性，和AI通胀的扩散。
　　风险提示：油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期